這并不是瑞聯新材第一次申請上市，2016年1月瑞聯新材在新三板掛牌，2018年6月擬轉創業板上市，2019年6月被證監會發審會否決。9個多月后的2020年3月10日，瑞聯新材在上交所官網披露了科創板招股書，再次向資本市場發起沖擊。

瑞聯新材本次擬公開發行不超過1755萬股，擬募集資金10.52億元。其中2.87億元用于OLED及其他功能材料生產項目，3.04億元用于高端液晶顯示材料生產項目，1.70億元投向科研檢測中心項目，3115萬元投向資源無害化處理項目，另外2.6億元用于補充流動資金。

2017年至2019年，瑞聯新材的營業收入分別為7.19億元、8.57億元和9.90億元，歸屬于母公司股東的凈利潤為7800.87 萬元、9464.21萬元和1.48億元。公司經營活動產生的現金流量凈額為9991.51萬元、1.76億元和1.44億元，銷售商品、提供勞務收到的現金分別為6.41億元、7.60億元和8.77億元。

受疫情及推遲發貨影響，今年一季度瑞聯新材實現營業收入2.12億元，同比下降10.99%，凈利潤3135.02萬元，同比下降16.32%。公司預計2020年上半年實現營業收入4.5億元至5.5 億元，同比變動-16.06%至 2.59%，預計實現凈利潤8000萬元至9000 萬元，同比變動-9.39%至 1.94%。

招股書披露，2017年至2019年，瑞聯新材主營業務毛利率分別為37.52%、35.04%、39.67%，低于同行業均值的44.23%、44.44%、41.43%。

值得關注的是，2017年末、2018年末和2019年末，瑞聯新材的貨幣資金余額分別為1.27億元、2.00億元和1.55億元，而同期需償還的銀行短期借款分別為 1.94億元、2.33億元和 2.23億元，各期貨幣資金均不足以償還其短期借款。

因此，瑞聯新材面臨較大的流動資金壓力，流動比率和速動比率低于同行業水平。上述同期公司負債合計4.63億元、6.72億元和5.67億元，資產負債率分別為48.10%、54.36%和45.74%，占比較高。

在研發費用方面，瑞聯新材的研發費用分別為 2514.44 萬元、2797.83 萬元、3890.17 萬元，占營業收入的比例為3.50%、3.27%和3.93%，在資金傾向上看不出公司重視研發的表現。

瑞聯新材在招股書中沒有披露可比公司的研發費用情況，但其顯示材料業務的可比公司萬潤股份(002643.SZ)，同期研發費用分別為1.36億元、1.94億元和2.19億元，研發投入是瑞聯新材的五倍多。其醫藥中間體的可比上市公司博瑞醫藥(688166.SH)，同期研發費用為8081.16萬元、9611.50萬元和1.25億元，也遠超瑞聯新材。

2017年至2019年各期末，瑞聯新材存貨賬面價值分別為2.33億元、2.84億元和3.19億元，公司對存貨跌價準備余額分別為4278.77 萬元、5273.49 萬元和 3675.25 萬元。上述同期，瑞聯新材的應收賬款賬面價值分別為1.00億元、1.29億元和1.55億元，占流動資產比例分別為19.45%、19.03%和23.32%。

此前瑞聯新材申請創業板上市被否決，當時發審委重點問詢了涉及公司實控人劉曉春的一次債務糾紛。

劉曉春曾是當時瑞聯新材第一大股東中國瑞聯的股東，因中國瑞聯未償還對瑞聯新材的1.14億元欠款，劉曉春按照持有中國瑞聯的股份比例計算需向瑞聯新材補償2958萬元。在創業板上會時，發審委要求瑞聯新材結合劉曉春的收入來源及債權債務情況，說明償還2958萬元補償款的資金來源，對劉曉春的償債能力提出質疑。

而此次在科創板的問詢中，也要求公司說明劉曉春的償還資金來源問題。瑞聯新材稱劉曉春除了薪酬及持有股份所享有的分紅款，主要償還資金來自于向公司另一實控人呂浩平借款2000萬元。如果公司此次科創板上市成功，劉曉春在所持瑞聯新材股份鎖定期屆滿后1年內歸還呂浩平全部借款并支付相應利息;否則劉曉春應當于2023年12月31日前向呂浩平歸還全部借款及利息。

中國瑞聯是否償還瑞聯新材剩下的錢?據《每日經濟新聞》報道稱，目前中國瑞聯依然訴訟纏身，并被多家金融機構追債。2020年1月，中國瑞聯剛被華融資產管理公司告上法庭，要求為一筆3億多元的債務承擔連帶責任。

報告期內，瑞聯新材累計分紅7000萬元，公司2018年4月召開年度股東大會，審議并通過了2017年度分配現金股利3000萬元的議案，上述現金股利已于2018年發放完畢。公司2019年9月召開臨時股東大會，審議并通過2019年半年度分配現金股利4000萬元的議案，上述現金股利已于2019年發放完畢。

二度沖刺上市瑞聯新材實控人“從無到有”

瑞聯新材成立于1999年4月15日，由西安高華電氣實業有限公司和西安近代化學研究所共同出資成立，注冊資本1000萬元人民幣。公司主要從事液晶材料、OLED材料和醫藥中間體業務。截至2020年3月，瑞聯新材擁有渭南海泰和蒲城海泰兩家全資子公司及瑞聯制藥一家全資孫公司。

招股書顯示，瑞聯新材的實際控制人為呂浩平、李佳凝夫婦和劉曉春，且最近兩年實際控制人沒有發生變化。其中，呂浩平夫婦為公司第一大股東卓世合伙的實際控制人，通過卓世合伙控制26.02%的股份。劉曉春持有8.67%的股份，自2001年至今一直擔任瑞聯新材董事長。為進一步增強上市后控制結構的穩定性，雙方簽署了一致行動協議。

值得注意的是，瑞聯新材在2018年6月報送的創業板首次公開發行股票招股說明書中，稱公司無實際控制人，公司對于實際控制人的認定出現了前后不一致的情況。

對此，瑞聯新材在科創板問詢的回復中稱，公司是對實際控制人認定精神理解不斷深入，導致了對實際控制人認定的調整。

對于控制權問題，瑞聯新材也在招股書中表示，如果呂浩平夫婦和劉曉春未來合作關系發生變化，該公司將面臨控制權發生變化的風險。同時，該公司股權結構較為分散，本次發行前呂浩平夫婦和劉曉春能夠實際支配的公司股權比例合計為34.69%，本次發行后合計持股比例將進一步降低，實際控制人持股比例的降低亦存在控制權發生變化的風險。

營收、凈利連年增長

2017年至2019年，瑞聯新材的營業收入分別為71,910.41萬元、85,656.72萬元和99,022.92萬元，歸屬于母公司股東的凈利潤為 7800.87 萬元、9464.21 萬元和 14,846.45 萬元。

上述同期，公司經營活動產生的現金流量凈額為9991.51萬元、17,579.07萬元和14,443.12萬元，銷售商品、提供勞務收到的現金分別為64,103.21萬元、76,043.80萬元和87,713.12萬元。

瑞聯新材表示，受疫情及推遲發貨影響，公司2020年一季度的營業收入和凈利潤同比均有一定程度的下滑。今年一季度公司實現營業收入21,182.83萬元，同比下降10.99%，凈利潤3135.02萬元，同比下降16.32%。

公司預計 2020年上半年實現營業收入4.5億元至5.5 億元，同比變動-16.06%至 2.59%，預計實現凈利潤8000萬元至9000 萬元，同比變動-9.39%至 1.94%。

募投項目金額飆升

瑞聯新材本次擬募集資金10.52億元，是其沖刺創業板IPO時募資4.35億元的2倍多。

此次沖擊科創板，瑞聯新材募集2.87億元用于OLED及其他功能材料生產項目，3.04億元用于高端液晶顯示材料生產項目，上述兩者的實施主體均為蒲城海泰。另外1.70億元投向科研檢測中心項目，3115萬元投向資源無害化處理項目，2.6億元用于補充流動資金，占募集資金總額的24.76%。

值得關注的是，瑞聯新材創業板IPO時欲募集1.23億元用于“蒲城OLED光電材料產業基地”，1.17億元用于“蒲城液晶顯示材料產業基地”。

在招股說明書中，瑞聯新材并未說明此次這兩項募投項目與其創業板IPO時有何不同。但項目差別不大，募資金額卻在不到一年的時間里相差甚遠。

最近三年毛利率低于行業均值

招股書披露，2017年至2019年，瑞聯新材主營業務毛利率分別為37.52%、35.04%、39.67%;而同行的平均水平分別為44.23%、44.44%、41.43%。

瑞聯新材產品主要分為液晶材料、OLED 材料和醫藥中間體三大類，按主要產品不同類別分別選擇可比公司。液晶材料選擇的可比公司為萬潤股份(002643.SZ)、康鵬科技(科創板擬上市公司)、八億時空(688181.SH);OLED 材料選擇的可比公司為強力新材(300429.SZ)、濮陽惠成(300481.SZ)，萬潤股份同時也為OLED 材料的可比公司;醫藥中間體選擇的可比公司為博瑞醫藥(688166.SH)、凱萊英(002821.SZ)。

瑞聯新材表示，公司的產品均屬于有機新材料，具有產品種類多、分子結構式復雜、合成步驟長、反應條件嚴格、純度要求高等諸多特點。除了產品結構和價格變動因素外，生產原料的變更、合成路線的變化、生產規模和技術成熟度的提升均會導致產品成本的變化，最終影響公司毛利率水平。

負債高壓依賴銀行貸款輸血

2017年末、2018年末和2019年末，瑞聯新材的負債合計46,274.07萬元、67,160.32萬元和56,666.98萬元，資產負債率分別為48.10%、54.36%和45.74%，占比較高。

瑞聯新材流動負債占比逐年增長，上述同期流動負債合計38,554.88萬元、57,559.82萬元和55,894.21萬元，占比分別為83.32%、85.71%和98.64%，并且公司短期借款及一年內到期的非流動負債占比合計過半。

貨幣資金不能覆蓋短期借款償債能力弱于同行

2017年末、2018年末和2019年末，瑞聯新材的貨幣資金余額分別為1.27億元、2.00億元和1.55億元，而短期借款分別達到1.94億元、2.33億元和2.23億元，各期瑞聯新材的貨幣資金均不足以償還其短期借款。

同時，瑞聯新材也表示，如果未來該公司生產經營和財務情況出現不利變化，無法籌得資金維持貸款的正常周轉，將面臨一定的償債風險。

2017年至2019年，瑞聯新材的流動比率分別為1.33、1.17和1.19，而同行業可比公司分別為3.4、3.86、6.54;公司速動比率分別為0.73、0.68和0.62，同行業可比公司分別為2.55、2.92、5.49。通過與同行公司的比較發現，瑞聯新材不管是流動比率還是速動比率都低于同行可比公司。

研發費用掉隊

2017年至2019年，瑞聯新材的研發費用分別為 2514.44 萬元、2797.83 萬元、3890.17 萬元，占營業收入的比例為3.50%、3.27%和3.93%。

招股書中，瑞聯新材并未披露可比公司的研發費用情況。根據同花順iFinD數據顯示，

液晶材料、OLED材料的可比公司萬潤股份(002643.SZ)，同期研發費用分別為13,647.36萬元、19,356.94萬元和21,927.95萬元，占營業收入比例為5.56%、7.36%和7.64%，研發投入是瑞聯新材的五倍多。

另外瑞聯新材醫藥中間體的可比上市公司，博瑞醫藥(688166.SH)同期研發費用為8081.16萬元、9611.50萬元和12,487.54萬元，凱萊英(002821.SZ)2018年和2019年的研發費用為15,517.77萬元、19,252.18萬元。

而瑞聯新材涵蓋醫藥中間體業務及液晶材料、OLED業務的綜合研發投入僅為3%左右，與上述公司差距較大，能否保持公司技術領先優勢，持續獲得大客戶采購訂單，需待時間驗證。

客戶集中度高醫藥中間體業務依賴單一客戶

2017年至2019年，瑞聯新材前五大客戶的收入占營業收入比例分別為 75.61%、76.11%和 72.83%，客戶集中度較高。

瑞聯新材的業務主要分為液晶材料、OLED材料等顯示前端材料業務，以及醫藥中間體業務。

2017年至2019年，公司醫藥中間體的銷售總額分別為1.28億元、6047.07萬元、1.56億元，占主營業務收入比重分別為17.81%、7.06%、15.78%。

招股書披露，公司前五大客戶中，只有日本Chugai(羅氏制藥控股子公司)為制藥企業，其余皆為顯示材料制造商或代理采購商。2017年至2019年，瑞聯新材來自Chugai的銷售收入分別為1.21億元、4901.44萬元、1.44億元，占公司當期醫藥中間體業務收入總額的比重依次為94.53%、81.05%、92.31%。

瑞聯新材稱，公司是Chugai某治療非小細胞肺癌新藥的核心中間獨家供應商，但瑞聯新材醫藥中間體的業務收入波動較大。未來若Chugai經營不善或在戰略上作出調整，瑞聯新材醫藥中間體業務將出現較大波動。

另外一個重要業務板塊顯示材料，瑞聯新材在報告期內來自大客戶的銷售收入分別達4.23億元、6.03億元、5.77億元，占公司當期顯示材料業務收入總額的比重分別為74.72%、80.31%、72.21%。

存貨連年增長2019年跌價準備3675萬元

2017年至2019年各期末，瑞聯新材存貨賬面價值分別為23,322.94萬元、28,382.85萬元和 31,875.61萬元，占總資產比例分別為24.24%、22.97%和25.73%。存貨主要構成是庫存商品，存貨絕對金額較大、占總資產比例較高。

同期，瑞聯新材對存貨跌價準備余額分別為4278.77 萬元、5273.49 萬元和 3675.25 萬元，占各期期末存貨賬面余額的15.50%、15.67%和10.34%，主要為庫存商品的存貨跌價準備。

瑞聯新材稱，公司所處的新材料領域具有產品技術更新較快的特點，在此行業背景下， 未來發行人可能面臨因產品技術更新、市場需求環境變化、客戶提貨延遲甚至違約等情形，導致存貨減值大幅增加的可能。

上述同期，瑞聯新材的存貨周轉率為2.02次、2.15次、1.98次，同行業可比公司均值為3.10次、2.91次和3.00次。

應收賬款連年增長

2017年至2019年各期末，瑞聯新材的應收賬款賬面價值分別為10,000.08萬元、12,863.85萬元和15,466.19萬元，占流動資產比例分別為19.45%、19.03%和23.32%。應收賬款周轉率分別為8.93、7.49和6.99。

上述各期，瑞聯新材的應收賬款周轉率略高于同行業可比公司的平均水平。

瑞聯新材核銷原大股東億元借款實控人債務糾紛埋下隱患

據《每日財報》，2019年6月瑞聯新材申請創業板上市被否決，外界普遍認為被否決的原因主要是瑞聯新材披露的很多年前的一次債務糾紛，這件事當時也被發審委重點問詢。

瑞聯新材實際控制人為呂浩平夫婦和劉曉春，發行前持有的公司股權比例合計為34.69%，其中劉曉春持有公司8.67%的股份，2001年至今一直擔任董事長。此外，劉曉春曾擔任中國瑞聯及其關聯方深圳瑞聯、寧波屹東的董事及高管，并曾持有深圳瑞聯股權，當時中國瑞聯同時作為瑞聯新材和寧波屹東的第一大股東，劉曉春個人持有中國瑞聯26%的股權，但并不是控股股東。

有了這一層關系后，2005年至2011年期間，寧波屹東向瑞聯新材借錢，用以支持寧波屹東的正常經營運作，截至2011年3月31日，寧波屹東已欠瑞聯新材16496.8萬元。

2011年12月份，中國瑞聯、瑞聯新材和寧波屹東分別簽訂了《債務轉讓協議》和《債務轉讓補充協議》，約定將上述欠款的債務轉讓給中國瑞聯，且補充約定債務轉讓后，寧波屹東不再承擔上述債務，瑞聯新材亦不能再以任何理由向寧波屹東追償。隨后瑞聯新材和中國瑞聯抵消了一部分欠款，中國瑞聯應承擔的債務金額為11379.41萬元。但中國瑞聯隨后將持有的瑞聯新材的股份轉讓，不再擔任公司的股東，同時債務也沒有償還。

2014年5月，瑞聯新材將中國瑞聯告上法庭，要求償拖欠的約1.14億元。后來，中國瑞聯敗訴，被判付瑞聯新材約1.14億元及相應利息。但中國瑞聯仍不還錢，瑞聯新材申請強制執行后，發現中國瑞聯名下無可供執行的財產，2014年12月，瑞聯新材以“長期無法收回”為名核銷了上述約1.14億元欠款。2015年，劉曉春將持有的中國瑞聯的股權全部轉讓，不再擔任中國瑞聯的董事，并按其持有中國瑞聯26%的股權比例計算向瑞聯新材補償2958萬元。

去年創業板IPO過會的時候，證監會要求瑞聯新材結合劉曉春的收入來源及債權債務情況，說明償還2958萬元補償款的資金來源，對劉曉春的償債能力和穩定性提出質疑，現在來看，瑞聯新材的解釋很可能沒有說服發審委，這才導致IPO計劃流產。

此次在科創板的問詢中，上交所也要求公司說明劉曉春的償還資金來源問題。瑞聯新材稱劉曉春除了薪酬及持有股份所享有的分紅款，主要償還資金來自于向公司另一實控人呂浩平借款2000萬元。如果公司此次科創板上市成功，劉曉春在所持瑞聯新材股份鎖定期屆滿后1年內歸還呂浩平全部借款并支付相應利息;否則劉曉春應當于2023年12月31日前向呂浩平歸還全部借款及利息。

第一大客戶代表疑變相套取費用1500萬

據《投行財事》，瑞聯新材2017和2018年的第一大客戶日本中村，年均銷售額超過2億元，占據著公司總營收的30%。2019年雖然退至第二大客戶，但銷售額依然超過2億元，妥妥的公司大腿。

但公司大腿后面或隱藏著不可告人的秘密。據公司的說法，存在因海外市場拓展，需要向相關機構支付市場拓展咨詢服務費的情況。而市場咨詢服務機構一般按照市場拓展效果收費，在公司與目標客戶建立合作關系后，按照指定產品的銷售額或者銷售量，依據協商確定的費率收取市場拓展咨詢服務費。

同時，公司表示，支付市場拓展咨詢服務費方式符合行業特點，同行業公司亦存在支付市場拓展服務費的情況。收取拓展咨詢服務費真如公司所說嘛，或許行業確實存在，但正是因為存在這種情況，也給投機取巧的人占了空子，利用這個漏洞建立屬于自己的小金庫。

招股書顯示，2015年2019年，公司連續向一家叫上海真寅貿易有限公司(以下簡稱：真寅貿易)的企業支付相關拓展咨詢服務費，金額分別為452.21萬元、358.68萬元、217.51萬元、261.94萬元和215.72萬元，合計為1506.06萬元。

耐人尋味的是，在2015年之前的一年，真寅貿易還是以公司供應商的身份出現在公司第二大供應商的位置，公司形成的應付賬款余額為969.91萬元。

明明是供應商，為何突然成了市場拓展服務方呢?這背后的一切可能都離不開日本中村科學器械工業株式會社。根據天眼查顯示，日本中村科學器械工業株式會社上海代表處的法定代表人是潘衛平，除此之外，他名下還有兩家公司，分別是真寅貿易和上海眾醇貿易有限公司，而眾醇貿易曾經也是瑞聯新材的供應商。

概括而言，瑞聯新材通過潘衛平向日本中村供貨，而潘衛平是日本中村上海代表處的負責人，他是屬于日本中村公司的人，但還要瑞聯新材每年支付幾百萬的拓展服務費用，而這些費用都是進入他的個人腰包，還一邊通過其控制的公司成為瑞聯新材的供應商。

多項財務數據勾稽關系存疑

據《證券市場紅周刊》，瑞聯新材營業收入和現金流及經營性債權之間的勾稽關系存在不合理之處。

據招股書顯示，2018年瑞聯新材營業總收入為8.57億元，其中境外收入為7.16億元，該部分不需要考慮增值稅的問題，境內收入為1.4億元，該部分所適用的增值稅稅率自2018年5月1日起由17%下降到16%，整體核算后，可得出當期的含稅營收大致為8.79億元。按照財務勾稽關系，該部分含稅營收將體現為同等規模的現金流入和經營性債權的增減。

在合并現金流量中，瑞聯新材2018年銷售商品、提供勞務收到的現金為7.6億元，再減去當期預收款項所增加的109.08萬元，則當期與營收相關的現金流入金額大致為7.59億元，將其與含稅營收相比較要少1.2億元。也就是說,當期大概有1.2億元含稅營收未收到現金，應體現為應收賬款等經營性債權的新增。

翻開資產負債表，2018年末，瑞聯新材應收票據為173.12萬元，應收賬款為1.29億元，應收賬款所計提的壞賬準備為726.49萬元，以上三項合計較期初僅增加了3026.02萬元，這跟上述理論金額明顯不符，存在近9000萬元的差距。這也就意味著2018年瑞聯新材大概有近9000萬元的含稅營收既沒有形成經營性債權，也沒有相關現金流的流入。以同樣的邏輯計算瑞聯新材2019年的數據，發現其當年營業收入與現金流及經營性債權方面也存在異常，相比之下，含稅營業收相比后兩項多出1.17億元。

瑞聯新材的采購數據與相關現金流及經營性債務間同樣存在勾稽異常的情況。

2019年瑞聯新材向前五大供應商采購金額為2.03億元，占采購總額的44.89%，由此可以推算出當期的采購總額為4.53億元。增值稅稅率自2019年4月1日起由16%下降到13%，整體核算后，可得出其當期的含稅采購金額約為5.15億元。

理論上，從含稅采購金額中扣除當年形成的經營性負債后，應該是當期為采購而支出的現金。招股書顯示，2019年末，瑞聯新材的應付票據為1億元、應付賬款為9453.95萬元，兩項合計較期初減少了5027.81萬元。也就是說，當年瑞聯新材的現金流出不僅用于支付含稅采購，還結算了部分往期的經營性債務，理論上2019年聯瑞新材應該有5.66億元的現金支出。

那么實際情況是否如此呢?據招股書顯示，2019年瑞聯新材購買商品、接受勞務支付的現金為5.34億元，再加上當期預付款項減少的805.94萬元，則當期與采購相關的現金流大致為5.42億元，相比理論上應當支出的金額大概要少2400萬元。也就是說，2019年瑞聯新材大概有2400萬元的含稅采購既沒有現金流，也沒有經營性債務的支持。以同樣的邏輯核算瑞聯新材2018年采購數據的勾稽關系，發現僅存在210萬元的差距。如果說2018年瑞聯新材的采購數據相對正常的話，那么其2019年采購方面存在的2400萬元的勾稽差異就很難讓人理解了。

不僅如此，瑞聯新材采購數據和存貨數據之間的勾稽關系也存在疑點。

招股書披露，瑞聯新材主要原材料采購包括基礎化工原料和外購中間體，2018年基礎化工原料采購金額為2.08億元、外購中間體的采購金額為2.13億元，二者合計為4.21億元。同期該公司營業成本中的直接材料金額為3.56億元，相較于原材料采購金額要少大約6500萬元。也就是說，當期所采購的原材料并沒有完全消耗盡，應該結轉至年末的存貨中。

瑞聯新材的存貨主要包括原材料、半成品、庫存商品和發出商品等，其中2018年末，瑞聯新材存貨中的原材料為4438.18萬元，僅比年初增加了105.38萬元。當然，存貨中的其他項目也存在原材料的耗用，具體來看，2018年末，瑞聯新材半成品為1.1億元、庫存商品為1.14億元、發出商品為1494.08萬元，以上項目合計較年初增加了4954.53萬元。

雖然招股書中并未披露存貨中的各項目耗用原材料的具體情況，但當年直接材料占營業成本的比例為64.04%，據此可以估算出以上增加部分耗用原材料金額約為3172.88萬元。算上上文中105.38萬元原材料的增加額，則其當年原材料實際僅增加了3278.26萬元，這跟理論上應該要增加的6500萬元相比，存在了大約3200萬元的差距。

以同樣方式對瑞聯新材2019年存貨相關數據進行計算后發現，其存貨變動與材料采購及材料成本之間的勾稽也有1400多萬元的差異，連續兩年均存在不小的異常。