“從去年新東方在線的市值超過兩三百億港元后，在市場上就已經(jīng)成為了一個(gè)個(gè)案，沒有能與它做趨勢對標(biāo)的企業(yè)了。”某券商電商分析師沈蝶對市界說——而到1月20日，新東方在線的市值一度最高超過了700億港元。

但神話畢竟難以永遠(yuǎn)延續(xù)下去。2月13日，港股交易剛一開盤，已宣布將公司名正式變更為“東方甄選”的“新東方在線”開始了一輪接近-15%幅度的跳水暴跌。

(資料圖)

行至盤中，新東方在線最深一度跌了-22.35%，這種頹勢到收盤時(shí)也沒能被挽回，最終以-14.95%的跌幅收于51.75港元/股。

暴跌最直接的原因，來自于新東方在線近期連續(xù)公布了高管大筆減持的消息。2月9日，新東方在線宣布公司CFO尹強(qiáng)減持了100萬股，涉資6159萬港元。

在尹強(qiáng)減持的前兩天，新東方在線CEO孫東旭也于7日和8日分別以55.615港元和56.9451港元均價(jià)，出售了兩個(gè)相同的193萬股，先后套現(xiàn)1.07億港元和1.1億港元。

高管的減持行為對于正在上升通道的股票來說，從來都敏感非常。

特別是在一個(gè)月前，新東方在線在轉(zhuǎn)型直播后，首次公布了財(cái)務(wù)半年報(bào)。孫東旭等高管在電話會(huì)上表達(dá)了一系列布局與利好：宣布東方甄選將在自營等新業(yè)務(wù)上加大投入，完善供應(yīng)鏈體系。

對于這份財(cái)報(bào)，市場上彼時(shí)便既有贊許，也有懷疑。財(cái)報(bào)公布數(shù)日后，新東方在線繼續(xù)飆升，股價(jià)最高漲至75.55港元。但已有聲音認(rèn)為，東方甄選下半財(cái)年48億的GMV、5.85億元的凈利雖然亮眼，卻不足以撐起700多億港元的市值和超過60倍的動(dòng)態(tài)市盈率。

而最近幾日高管通過大筆減持“用腳投票”，無異于開始印證了這種擔(dān)憂。

坐上頭把交椅

“新東方在線股價(jià)能在幾個(gè)月內(nèi)持續(xù)拉升，最大原因還是俞敏洪在短短時(shí)間里，打造出了比較完備的主播、供應(yīng)鏈體系，做到了市場頭名。因此機(jī)構(gòu)也給了新東方在線更高的期望和估值。”沈蝶對市界說。

此前，東方甄選屢屢傳出將效仿羅永浩的“交個(gè)朋友”，進(jìn)行多平臺(tái)布局，并上線了獨(dú)立App；但到目前為止，其主營陣地仍舊是抖音。

截至去年12月31日，東方甄選在抖音的官方賬號(hào)共有6個(gè)。除主號(hào)之外，還包括圖書、自營產(chǎn)品、美麗生活、將進(jìn)酒、看世界，全矩陣粉絲量達(dá)到了3700萬。

每天從上午直到深夜，上述6個(gè)賬號(hào)幾乎全年無休，進(jìn)行著滾動(dòng)式直播。除了帶貨的主旋律，內(nèi)容輸出、知識(shí)講解是東方甄選的經(jīng)營法門。2月13日上午，市界打開東方甄選主號(hào)時(shí)，看到主播在帶貨之余，不時(shí)會(huì)秀一下詩詞歌賦，或者拿起吉他，彈唱一曲。

圖注：2月13日上午東方甄選主號(hào)直播

這種調(diào)性更貼近人性化的帶貨模式，也讓東方甄選在上線半年后，得以順利邁過“審美疲勞”時(shí)期，粉絲的基本盤仍然較為穩(wěn)固。

從觀看人次上，據(jù)“蟬媽媽”數(shù)據(jù)顯示：去年6月，東方甄選因董宇輝而出圈后，人氣也達(dá)到了峰值，一度超過了6000萬人。在熱度逐漸下降后，從去年8月至今，觀看人次也始終盤旋在1300萬-1700萬之間。

當(dāng)人氣進(jìn)入到相對理性、持續(xù)的區(qū)間后，東方甄選的GMV曲線開始以平滑的幅度攀升。根據(jù)“蟬媽媽”的帶貨數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)：去年11月，東方甄選日均GMV在2000多萬上下浮動(dòng)。進(jìn)入到12月，東方甄選日均GMV首次超過了3000萬元。

這個(gè)數(shù)字已可以說非常可觀，但還不能令俞敏洪十分滿意。

某行業(yè)頭部直播公司內(nèi)部人士張小亮告訴市界：“去年雙11前，東方甄選曾內(nèi)部計(jì)劃，要讓GMV沖上3500萬元/日，到2022年底，做到4000萬元/日。”不過即便是在雙11的大促高峰期，東方甄選的GMV也未能突破3000萬元。“這與去年的疫情變化，全國物流不暢也有關(guān)系。”

不過除了GMV，當(dāng)下對于俞敏洪更重要的還是加快改善東方甄選的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加直播間里的自營比例。

“東方甄選去年做出GMV上量目標(biāo)的同時(shí)，要求在2022年底前，主號(hào)直播間的自營品銷售額，能達(dá)到總體銷售額的50%。”張小亮說。

從官方數(shù)字看，東方甄選目前已初步達(dá)成了這一目標(biāo)。據(jù)財(cái)報(bào)披露：東方甄選截至2022年11月30日止6個(gè)月，營收20.8億元，其中自營產(chǎn)品總營收超過10億元。

不過由于東方甄選免除坑位費(fèi)，且傭金較低，又是業(yè)內(nèi)少有的GMV不與主播分成的公司。這也讓東方甄選對于商業(yè)模式和利潤率的計(jì)算方法，區(qū)別于其他公司。

據(jù)張小亮介紹，一般來說直播第三方產(chǎn)品的毛利可以超過70%，而自營產(chǎn)品毛利根據(jù)品類不同，也可超過45%。但東方甄選因?yàn)橛?jì)算模式的不同，自營產(chǎn)品實(shí)際上能為公司貢獻(xiàn)更多的凈利，“應(yīng)該能做到接近25%”，而第三方產(chǎn)品貢獻(xiàn)的凈利“應(yīng)該要小于20%”。

從財(cái)報(bào)披露看，東方甄選公布的半年凈利為5.85億元，凈利潤率為28%，“這個(gè)利潤水平比較健康，也大致是符合行業(yè)預(yù)期的”，張小亮表示。

為何堅(jiān)定自營？

現(xiàn)在打開東方甄選的直播間，在購物車中每隔幾個(gè)商品，就會(huì)出現(xiàn)一款烤腸、厄瓜多爾白蝦、五常大米等東方甄選的自營產(chǎn)品。

財(cái)報(bào)顯示，2022年6月至11月，東方甄選共推出了65款自營產(chǎn)品。另據(jù)抖音數(shù)據(jù)披露，其中已有烤腸、意大利面、南美白蝦的3款訂單達(dá)到了百萬級(jí)別。財(cái)報(bào)電話會(huì)上，孫東旭介紹，未來東方甄選的目標(biāo)是每個(gè)月要推出5-10款優(yōu)秀的自營產(chǎn)品。

沈蝶認(rèn)為，東方甄選之所以要全力押注自營，核心還是與公司的遠(yuǎn)期打法策略有關(guān)。

東方甄選能再度崛起，6月爆紅的董宇輝無疑是一種“天降神力”。但俞敏洪隨即也重兵壓上，沒有將這個(gè)寶貴的發(fā)展機(jī)會(huì)浪費(fèi)掉。“俞敏洪在運(yùn)作東方甄選時(shí)，表現(xiàn)出了一個(gè)企業(yè)家的眼光，也改變了不少行業(yè)規(guī)則與陋習(xí)。例如從技術(shù)層面看，俞敏洪很快就帶領(lǐng)東方甄選將內(nèi)容營銷轉(zhuǎn)化為了實(shí)在的用戶留存。”

沈蝶透露，去年7月前后，東方甄選的用戶停留時(shí)長還在1分鐘左右，目前已經(jīng)拉長到了接近3分鐘。“而且東方甄選選擇的是助農(nóng)方向，這是大環(huán)境所歡迎的。這個(gè)品類雖然復(fù)購率好，但忠誠度一般。能做到這樣的留存，說明東方甄選的內(nèi)容運(yùn)作得很不錯(cuò)。”

從市場角度看，俞敏洪又率先提出了不收坑位費(fèi)、降低傭金、自建App，并快速轉(zhuǎn)型到自營產(chǎn)品。

去年9月，俞敏洪在直播中表示：坑位費(fèi)會(huì)讓“商家跟我們的合作就變成了特別純粹的生意關(guān)系，而不是綁架關(guān)系。這不是好的商業(yè)模式。”

考慮到去年雙11前后，羅永浩與“交個(gè)朋友”開始涉足淘系，俞敏洪的布局也可被看作是及早就在為擺脫平臺(tái)、達(dá)人、商家的各種桎梏做出防御。

在東方甄選的帶動(dòng)下，行業(yè)內(nèi)的坑位費(fèi)呈現(xiàn)出了下降趨勢。“俞敏洪提早看到了，直播行業(yè)已處于冗余階段，達(dá)人的影響力在逐步下降。抖音不鼓勵(lì)頭部玩家無限擴(kuò)張，要自己掌握流量閥門。除非高額買量，不然用戶早晚會(huì)跑到新的爆品內(nèi)容中去。因此東方甄選必須在供應(yīng)鏈上下功夫，增強(qiáng)自營建設(shè)。”沈蝶說。

從去年開始，市場上便一直傳聞，東方甄選正在研究Costco、山姆超市的案例，將能持續(xù)打造出瑞士卷、提拉米蘇、烤雞等經(jīng)典美食SKU、并收取會(huì)員費(fèi)模式的山姆超市作為發(fā)展目標(biāo)。

現(xiàn)在，自營產(chǎn)品已正式成為東方甄選的核心戰(zhàn)略規(guī)劃。雖然從行進(jìn)步調(diào)來看，走得還不十分順暢。

財(cái)報(bào)電話會(huì)上，孫東旭表示：東方甄選計(jì)劃入股優(yōu)秀供應(yīng)商，逐步深化對整個(gè)供應(yīng)鏈的掌控能力。1月31日，東方甄選宣布投資1752萬元，用于自營品工廠擴(kuò)建，該工廠位于河南焦作，占地1.4萬平方米。

據(jù)張小亮介紹，現(xiàn)在直播公司要走通一條自營產(chǎn)品供應(yīng)鏈，開發(fā)周期需要至少1-2個(gè)月。“東方甄選曾經(jīng)涉足過生鮮，但農(nóng)產(chǎn)品的渠道很難統(tǒng)一。上游的農(nóng)戶和果園種植園區(qū)過于分散，品質(zhì)難以保證。所以現(xiàn)在東方甄選上線的還是加工成品或者標(biāo)品為主。”

高管套現(xiàn)，東方甄選究竟值多少錢？

如前所述，東方甄選在短時(shí)間內(nèi)，便做出了一個(gè)逆轉(zhuǎn)復(fù)蘇的經(jīng)典案例。但與行業(yè)內(nèi)的對標(biāo)公司相比，東方甄選的估值中樞究竟如何，它的天花板又在哪里？

目前在A股、港股的上市公司里，直播行業(yè)內(nèi)主要的大玩家為東方甄選、遙望科技、交個(gè)朋友。對比三家公司的營收與盈利能力，或許可以更清晰地洞察到市場對于東方甄選的認(rèn)可與否。

1月30日晚，綁定了王祖藍(lán)、黃奕、黃圣依、賈乃亮、張柏芝等明星直播梯隊(duì)的MCN機(jī)構(gòu)“遙望科技”發(fā)布了2022年度業(yè)績預(yù)告，透露2022年直播電商業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)GMV約150億元。

去年8月，交個(gè)朋友與港股上市公司世紀(jì)睿科達(dá)成了深度合作，綁定旗下所有賬號(hào)的運(yùn)營權(quán)和所屬權(quán)。1月12日，交個(gè)朋友CEO黃賀在接受媒體專訪時(shí)表示：預(yù)計(jì)2022年交個(gè)朋友全年直播GMV為70-80億元。

與之相比，按照東方甄選半年48億元的GMV相比，其全年銷售額將很可能超過交個(gè)朋友，但遜于遙望科技。

在利潤率層面，東方甄選的模型更為優(yōu)質(zhì)。據(jù)遙望科技業(yè)績預(yù)告披露，因?yàn)樯婕暗脚c明星的大量分成，其全年實(shí)現(xiàn)凈利潤約為2.7億元，僅為東方甄選半年報(bào)凈利潤5.85億元的一半。

據(jù)去年8月“格隆匯”估算，世紀(jì)睿科若在未來12個(gè)月內(nèi)完成不低于50億元的GMV，將為其帶來不低于2.5億元的凈利潤。加上抖音的服務(wù)費(fèi)返還等，凈利潤可能不低于3億元-3.5億元。

在利潤層面，東方甄選顯然是更好的標(biāo)的。但在市值方面，東方甄選的上升空間或也已經(jīng)被提前透支——截至2月13日，在A股上市的遙望科技為137.8億元，而與東方甄選同屬港股市場的世紀(jì)睿科則僅有26.93億港元。這也就不難理解，東方甄選的高管開始選擇將部分股權(quán)套現(xiàn)。不過據(jù)接近東方甄選的人士稱，兩人出售的股票主要為公司最新授予的激勵(lì)部分，實(shí)際持股比例并未減少。

此外，東方甄選雖然過去6個(gè)月成績斐然，但它的隱患并沒有被完全排除。“直播行業(yè)仍然高度依賴主播和平臺(tái)，缺少護(hù)城河。”沈蝶說。

例如東方甄選雖然在各個(gè)平臺(tái)開設(shè)了旗艦店，但在抖音平臺(tái)之外，還斬獲甚微。東方甄選厄瓜多爾白蝦在抖音的銷量評價(jià)有15.7萬，在京東上只有2000多條。

圖注：東方甄選自營厄瓜多爾白蝦在抖音和京東平臺(tái)上的銷量表現(xiàn)

而在更為關(guān)鍵的主播層面，東方甄選雖然積累了幾位如頓頓、明明、YoYo等新晉主播，團(tuán)隊(duì)也擴(kuò)充到了接近30人。但其目前的流量，仍然高度依賴著董宇輝的人氣。

在抖音與“東方甄選”相關(guān)用戶的粉絲數(shù)上，目前董宇輝的個(gè)人粉絲數(shù)為1030萬，其他主播的粉絲數(shù)則遠(yuǎn)不及董宇輝。

另據(jù)海通國際證券統(tǒng)計(jì)，2022年8-12月，董宇輝對于東方甄選的觀看次數(shù)、GMV的提升均有明顯的帶動(dòng)作用。以12月為例，有董宇輝的直播日，其GMV增量達(dá)到了1043萬，帶動(dòng)的觀看人次均值、轉(zhuǎn)粉率增長也都十分明顯。

“因此市場上會(huì)有擔(dān)心，如果董宇輝日后從東方甄選跳槽，東方甄選的估值會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。”沈蝶說。畢竟此前辛巴家族和快手、李子柒和微念都曾因?yàn)槔娣峙鋯栴}而決裂，直至對簿公堂。

如何用好董宇輝的人氣，俞敏洪也正在謀劃布局。據(jù)“互聯(lián)商務(wù)觀察”數(shù)據(jù)顯示，今年整個(gè)1月和春節(jié)期間，董宇輝休息了12天，東方甄選主號(hào)實(shí)現(xiàn)了GMV營收5.91億，同比增長超過20%。東方甄選的主號(hào)與董宇輝的綁定已經(jīng)開始減弱。

一位與東方甄選有過合作的產(chǎn)業(yè)帶人士也表示，“之前合作中已經(jīng)能感覺到東方甄選希望淡化董宇輝的個(gè)人痕跡，而更加注重其自有品牌的聲量”。

在2月初董宇輝休假歸來后，他也更多移步到了“東方甄選看世界”分號(hào)，這樣做除了更多能拉動(dòng)新東方的新號(hào)矩陣，同時(shí)文旅產(chǎn)品的客單價(jià)較高，俞敏洪或也有意借助董宇輝拉動(dòng)起東方甄選更多的GMV流量。

“在培養(yǎng)和復(fù)制名師上，新東方在業(yè)內(nèi)還是有著最強(qiáng)的積累。未來東方甄選還會(huì)推出新面孔上線，況且明星主播如果離開東方甄選的平臺(tái)，也未必會(huì)收獲到同樣的人氣。”沈蝶說。

（沈蝶、張小亮為化名）

作者 | 李原

編輯 | 董雨晴