作者 | 林夏淅

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編輯 | 劉肖迎

近三年，包括航空公司、機場在內的航空業深受打擊，業績和市值雙雙跌落谷底，其中曾經頗受明星基金經理張坤看好的“機場茅”上海機場，更是一個極端的存在。

2019年8月，上海機場市值一度達到2155億元，無論業績規模還是盈利能力，都遠超同樣運營機場業務的白云機場、海南機場，背后是其在國際航線和免稅業務加持下，連續三年大漲的業績。

突如其來的疫情改變了局面。2021年初，上海機場公告了與日上免稅行（上海）有限公司（以下簡稱“日上上海”）的一紙補充協議，徹底打破了過去三年的增長邏輯，股價連續下挫至當年8月份38元/股左右的低點，與2年前的高點相比下跌了50%以上。

如今防疫政策逐步放開，民航局自2023年1月8日起取消“五個一”等國際航班限制，航空業復蘇在即，上海機場旗下的浦東機場作為國際客流量最大的機場，也將迎來新的局面。

輝煌過往

一個機場是如何賺錢的？為什么上海機場又能成為一眾機場中的“機場茅”？這還要從機場業務的本質說起。

通常來說，機場既是一個服務于各家航空公司和旅客的基礎設施，也是一個巨大的流量池，其盈利模式也可以從這兩個角度來看。

基礎的層面上，機場會向航空公司收取一系列服務費，包括飛機起降費用、旅客服務費、安檢費、停場費等等，這部分費用整體上和機場旅客吞吐量呈正相關，定價方面有相關部門管控，利潤率相對較低，卻也是大部分機場最主要的收入來源。

比如近兩年國內旅客吞吐量最大的廣州白云機場，近五年收入中航空服務業務占比都在78%以上，只有不到22%的收入來自廣告、租賃等非航空業務（也被稱為航空性延伸服務收入）。

但當機場的客流量達到一個臨界值，且目標旅客群都是具有更高消費能力的國際商旅客戶時，機場的業務就遠不止如此了——這時候機場更大一部分業務就變成上述的“非航空性業務”，尤其是其中的免稅商品銷售提成和廣告。

上海機場就是這樣一個擁有得天獨厚豐富且優質客流的存在。

1998年上市之初，上海機場還叫做上海虹橋國際機場股份有限公司，主體是當時上海唯一的虹橋機場，彼時浦東機場還處于建設中，并不包含在上市公司內。

隨著浦東機場建設完成，根據民航局和上海市政府的共同規劃，2002年開始虹橋機場被定位為國內機場，浦東機場則被定位為國際機場，承擔上海幾乎所有國際和港澳地區航班。

隨著浦東機場客流量逐漸攀升，疊加國內非典疫情影響，虹橋機場業績壓力不斷顯現，增幅不斷放緩，上海機場也終于在2004年決定進行資產置換，將上市公司旗下的虹橋機場劃入集團，同時將更有增長潛力的浦東機場裝進上市公司。但也就此形成了上市公司和控股股東上海機場集團分別運營兩個機場，存在一定同業競爭的問題，當時上海機場方面承諾，不會改建、擴建虹橋機場，之后又追加承諾表示未來將擇機將虹橋機場整合回上市公司。

在此之后，上海機場迎來了一定程度的業績上漲，尤其是凈利潤，在資產置換完成的2004年就達到12.92億元，較上年翻了一倍有余。

更重要的是，截至2019年浦東機場除了連續多年坐擁國內排名第二的旅客吞吐量，還有著國內超過一半的出入境旅客吞吐量，穩居國內第一，并且隨著2015年左右國內免稅商品購物的興起，浦東機場獨特的國際客流量優勢也迎來了絕佳的變現路徑——向免稅店收取租金或提成。

對上海機場頗為看好的基金經理張坤曾如此描述——“區別于互聯網公司獲客成本的急劇增長，上海機場的流量增長幾乎不需要耗費成本，并且無人競爭，還是被篩選過的。同時，在機場這樣的封閉環境下，流量變現的客單價也會更高。”

2015年到2019年，上海機場來自日上上海的租金收入從14.6億元增至52.1億元，占當年收入比重從23.23%增至47.6%。也正是這5年時間，上海機場整體層面的收入和凈利潤分別增長了52億元和30.11億元，雙雙超過此前用15年才能實現的增長。

比較更能凸顯優勢——和國內旅客吞吐量高居第一但國際旅客較少的白云機場相比，2014年兩者收入基本在同一起跑線上，但2019年上海機場已經比白云機場多出近30億元；凈利潤方面2014年上海機場是白云機場的2倍，2019年則已達到5倍有余，這背后毛利更高的免稅業務成為其中關鍵。

就這樣，憑借大量國際客流和由此帶來的免稅店收入，上海機場的業績逐漸成為行業內一騎絕塵的存在，市值更是在2019年一度達到2155億元，被張坤視為“最成功的投資”之一。

疫情改變軌跡

從默默無聞到成為“機場茅”，上海機場花了十余年時間，但從巔峰跌落谷底，幾乎是一夜之間。

上海機場的大跌對不少股民而言依然記憶猶新。2018年上海機場曾披露一份與日上上海的經營權轉讓合同，顯示雙方將從2019年開始，根據免稅店商品銷售情況，以銷售提成或保底銷售提成作為結算方式。

具體來說，業績好的情況下，日上上海與香水、化妝品、煙酒、食品等相關的銷售，要給上海機場高達42.5%的提成，意味著一瓶1000元的神仙水上海機場可以分走425元；銷售情況欠佳時則采取保底結算方式，上海機場2019年至2025年也可以合計獲得410億元保底收入。

“上不封頂，下有保底”的條款下，這簡直就是一筆“坐著數錢”的生意。

但2020年初暴發的疫情，觸發了這份合同中的“不可抗力因素”，2021年初上海機場公告了一份補充協議，顛覆了此前約定的條款，簡單來說就是從“上不封頂，下有保底”變為了“上有封頂，下不保底”，且變更后的“封頂金額”基本上等于變更前的“保底金額”。

和2018年合同中約定的保底收入相比，2019年上海機場來自日上上海的實際收入大幅超過預期，但2020年和2021年受疫情影響來自日上上海的租金收入分別只有11.56億元和4.86億元，2022年上半年更是只有1.39億元，和曾經的美好藍圖大相徑庭。

失去了免稅業務的業績支撐，上海機場和眾多航空公司一樣在疫情中陷入巨虧，而且由于上海機場原有業務中國際航班占比更大，而國際航班又在疫情下比國內航班減少得更多，上海機場的業績下滑也就尤其沉重，可以說是曾經有多耀眼，如今就有多黯淡。

公開數據顯示，2020年2月以來，浦東機場境內旅客吞吐量從此前大約300萬人次/月急劇下滑至不到百萬人次，之后跌宕起伏，2022年4月和5月甚至只有0.83萬和1.39萬人次吞吐量。

更嚴峻的是境外旅客的吞吐量——與2019年累計3851萬人次的數據相比，2020年、2021年和2022年1-11月，浦東機場境外旅客吞吐量分別只有486萬人次、168萬人次和115萬人次，占2019年的12.6%、4.4%和3%。全國范圍來看，2019年每周國際航班數量在18230班左右，目前只有840班，不到疫情前的5%。

與此相對應，上海機場的收入從2019年的109億元降至2020年的43億元和2021年的37億元，危急之下，上海機場在2022年將曾經置出的虹橋機場重新注入上市公司，帶來了相對穩定的國內航線業務和貨運業務，也解決了上市公司和集團同業競爭的歷史遺留問題，但仍無法改變上海機場虧損的局面。

同行業比較來看，上海機場的凈利潤從2019年的52.61億元降至2022年前三季度的虧損20億元，凈利率則從48%跌至-48%，相比更聚焦國內航空性業務的白云機場，上海機場不論是業績變化還是盈利能力波動，都更為劇烈。

疫情黑天鵝打亂了上海機場的增長節奏，以張坤為代表的機構也被迫快速“撤離”上海機場。

數據顯示，2020年末上海機場機構持股比例還有63.82%，到2022年9月末為49.98%，其中張坤管理的易方達中小盤混合基金在2020年末持有上海機場2180.01萬股，占其基金凈值的4.11%，2021年一季度就緊急撤退，之后易方達旗下其他基金陸續有小幅增持和減持，但最新持股數合計也只有377.68萬股。

在這期間，上海機場市值在2021年7月跌至916億元的底部，之后跌宕上漲至當前的1400億元，相比曾經2155億元高點仍有一定距離，但隨著疫情政策轉變，國際航線即將恢復，上海機場似乎也即將迎來“翻盤”的機會。

何時“回血”？

疫情政策轉變和國際航班逐步放開，對民航從業人員來說無疑是“久旱逢甘霖”。

疫情前飛行員、空姐等職業被視為相對高薪和穩定的工作，疫情后月薪3000元的空姐不在少數，許多航空公司飛行員需求量也大幅減少，培訓班里則有大量延遲畢業的飛行員。

尤其對于國際航線空乘人員來說，國際航線意味著更多的飛行時長和補貼，停滯后基本上就陷入了被動輪休和大幅降薪的局面。

2022年12月末民航局下發的通知顯示，將穩妥推進國際客運航班恢復運營，自2023年1月8日起，不再對國際客運航班實施“五個一”和“一國一策”等調控措施。而所謂“五個一”政策是民航局在2020年3月提出的要求，即一家航空公司在一個國家只保留一條航線，且一周至多一個航班。

與此同時，入境人員隔離管控措施也從早期的“14+7”、7月份的“7+3”、 11月份的“5+3”，變成了如今的“0+0”。

民航局的通知發出后，多個平臺出入境機票預訂量大幅增長，其中去哪兒平臺在26日消息發布后15分鐘內，國際機票瞬時搜索量增長7倍，預訂量增長5倍；同程旅行平臺國際機票瞬時搜索量增長8.5倍，簽證搜索量增長10倍；攜程則在政策發布半小時內，出境機票搜索和海外酒店搜索量均達到3年來的峰值。

對投資者而言，最關心的無疑還是2023年1月逐步放開國際航線調控后，上海機場多久可以恢復到疫情前的業績水平？

參照海外多個運營機場業務的上市公司，比如墨西哥坎昆國際機場、太平洋航空、北方中心機場，疫情下的業績低谷至少都需要維持2-4個季度。

業內人士告訴市界，接下來一段時間國內雖然逐步放開這方面管制，但航空公司需要重新申請國際航線，獲得民航局和其他國家的批準，同時也要滿足民航局對于航班逐步有序恢復的要求。依照民航局計劃，2023年1月7日到2023年3月25日，最高日航班量上限是13667班（大約是2019年88%的水平），以緩解飛行人員熟練度下降的風險。

但中國航空運輸協會研究員韓濤告訴市界，由于全球各國存在不同版本的奧密克戎變異株，暫時無法看到國際航班在今年內恢復疫情前水平的條件。民航專家林智杰也曾表示，國際客運市場預計2024年才能恢復到2019年的水平，其中國有三大航司和旅游類航線恢復進程或將更快。

不論國際航班能否在短期內恢復，上海機場的業績短期內都很難恢復到疫情前的水平，因為2021年上海機場與日上上海簽訂的補充協議有效期從2019年一直延續至2025年，在那之前依然按照前文所述“上有封頂，下不保底”的模式進行結算。

具體來說，即便2023年上海機場航班恢復得相對順利，國內客流量完全恢復，國際客流量在下半年恢復到2019年的水平，其能夠率先恢復的也只有不超過40億元的航空性收入，另外占比63%的非航空性收入，若能恢復到2019年一半的水平就已經實屬不易。

總體來看2023年到2025年，上海機場能從日上免稅行獲得多少銷售提成，還要看后續國際客流和人均消費水平的恢復情況，但至多不超過69億元、75億元和81億元。

至于2025年之后，雙方大概率會重新選擇競標合作與否，但一個重要的變化在這過程中正悄然發生。

事實上，上海機場具備一定壟斷性質的國際客流量優勢，在疫情影響下顯示出了更多不確定性，客流量急劇縮減的情況也已經被驗證，而中國中免在此期間不斷開辟國內免稅業務，近三年來自三亞市內免稅店和海南免稅店的收入合計從2019年的135億元增至2021年的515億元，遠超從151億元降至125億元的日上上海。

這意味著2025年重新坐上談判桌的上海機場和中國中免，手中的籌碼已然不同。

IPG中國首席經濟學家柏文喜向市界表示，受疫情影響，此后航空業的投資邏輯確實會發生一定調整——一些重資產的航空概念股受疫情拖累嚴重，而輕資產、可快速根據市場行情調整運營策略的航空概念股在價值重估中將受到更多關注。

期待出境游的人們已經迫不及待做起了攻略，而逐漸走出深坑的浦東機場，依然擁有國內最多的境外旅客和張坤曾經看好的天然流量池，但中國中免對它的依賴性也已大大減弱，是否還會在下一輪競標中采納高達42.5%的提成，充滿了更多不確定性。