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改革成效逐步釋放，經營勢能向上發展，維持“增持”評級公司公布年報和一季報，2022 年實現營收51.4 億元，同比+2.1%，歸母凈利潤15.5 億元，同比-10.2%，實現扣非歸母凈利潤15.3 億元，同比+3.3%。2023Q1收入15.9 億元，同比+21.4%，歸母凈利潤5.4 億元，同比+10.4%，扣非歸母凈利潤5.3 億元，同比+11.8%。公司改革短期有不確定性，我們略下調2023-2024年盈利預測，并新增2025 年盈利預測，預計2023-2025 年凈利潤分別為18.8（-0.7）億元、23.0（-0.1）億元、27.3 億元，同比分別+21.5%、+21.9%、+19.0%，EPS分別為3.14（-0.11）、3.83（-0.01）元、4.55 元，當前股價對應PE 分別為19.1、15.7、13.2 倍，公司2023 年開始推出系統性的改革方案，旨在加強渠公司自身銷售運營能力以及渠道推力，目前改革方案有序推進，新品已經基本完成鋪貨，后續將開啟消費者拉動工作，改革后長期增長中樞上移，維持“增持”評級。

受益疫情放開及新品鋪貨，一季度業績明顯提速2023 年Q1 高檔白酒實現營業收入15.1 億元，同比+21.8%；中檔白酒實現營業收入0.3 億元，同比+8.4%；低檔白酒實現營業收入0.2 億元，同比-19.9%。

預收款維持高位，與新品首批打款有關

2023 年Q1 末合同負債4.5 億元，環比2022Q4 末減少1.2 億元（2022Q1 環比2021Q4 下降3 億元）。預計主要原因是2023 年開始兼香系列首批回款開啟，經銷商積極進貨，導致預收情況較好。

毛利率下降，非經常性因素影響凈利率表現

2023 年Q1 毛利率同比-1.40pct 至76.63%，預計主要是折扣和結構影響。銷售費用率同比-2.28pct，但是營業稅金比例以及財務費用率分別同比+1.14pct 和+2.65pct，同時還有公允價值變動負面，凈利率同比-3.34pct 至33.66%。營業稅金比率季度間有波動，全年會基本維持穩定。隨著新產品升級后動銷開始，毛利率會往上走，盈利能力有望修復。

風險提示：宏觀經濟波動致使需求下滑，省外擴張不及預期等。