昨晚美股總算在經(jīng)歷了三個(gè)交易日的大跌后回暖了，相信大家很容易找到各種解釋股市上漲的原因，我們就不重復(fù)了。
之前，我們告訴聽眾非常希望和大家進(jìn)行互動(dòng)，歡迎大家提問，結(jié)果昨天我們就收到了一個(gè)非常有意思，也非常不容易回答的問題：
提問者說，最近有一個(gè)現(xiàn)象讓他和身邊的朋友感到非常困惑。就是在標(biāo)普和納斯達(dá)克指數(shù)大跌過程中，在美國市場做空的許多工具也是同步出現(xiàn)了下跌。或者漲幅并不大，但是回撤很快。今年二月份到三月份，因?yàn)橐咔榉怄i和油價(jià)下跌帶來的股市恐慌下跌過程中，做空工具賺取了極為豐厚的利潤。但是九月份使用做空工具的漲幅卻很小，甚至兩天就出現(xiàn)重大回撤，完全走不出趨勢上漲。多空雙方都出現(xiàn)同步下跌，他們百思不得其解。
首先必須澄清的是，這位朋友說的做空工具，并不是直接做空標(biāo)普和納斯達(dá)克指數(shù)的ETF，實(shí)際上，如果選擇這種ETF，是可以在指數(shù)下跌時(shí)獲利的。
他所指的做空工具指的是做多恐慌指數(shù)VIX的ETF。包括UVXY, 2倍做多VIX指數(shù)的ETF，和VIXY以及VXX，這是兩家不同公司發(fā)行的一倍做多VIX指數(shù)的ETF。
回答這個(gè)問題需要非常多的背景知識。今天的Morning Call可能是最技術(shù)性的，但是我可以保證，如果你仔細(xì)聽，或者多聽一遍，就可以在不需要知道任何金融理論和數(shù)學(xué)公式的情況下理解最近市場發(fā)生了什么。
我們首先要知道什么是VIX，為什么它的別稱是恐慌指數(shù)?說到這里我們就必須知道期權(quán)市場。投資者因?yàn)楦鞣N各樣的原因，希望可以交易大盤未來的點(diǎn)位或者個(gè)股未來的價(jià)格，期權(quán)就提供了一種用少量的價(jià)格買入合同，獲得未來交易的權(quán)力。
之所以是權(quán)力而不是義務(wù)，是因?yàn)槟阄磥砜梢再I，也可以不買。未來可以是一個(gè)月，一個(gè)季度，半年，一年等等，最常見的是一個(gè)月。看漲期權(quán)給看多的人在未來以固定點(diǎn)位買入的權(quán)力，看跌期權(quán)給看空的人在未來以固定點(diǎn)位賣出的權(quán)力，所以人們常常把看跌期權(quán)看作是一種保險(xiǎn)，而它的價(jià)格就相當(dāng)于保費(fèi)。
VIX是跟30天到期的標(biāo)普指數(shù)期權(quán)的價(jià)格掛鉤的一個(gè)數(shù)字，這個(gè)數(shù)字代表的是標(biāo)普在未來30天的波動(dòng)率，也就是風(fēng)險(xiǎn)。另外一個(gè)指數(shù)VXN，是跟30天到期的納斯達(dá)克100指數(shù)期權(quán)價(jià)格掛鉤的。
看漲和看跌期權(quán)的價(jià)格是交易出來的，是可以觀察到的。但是在理論上，標(biāo)普期權(quán)的價(jià)格除了跟一些可觀察的指標(biāo)相關(guān)(比如未來距離現(xiàn)在的天數(shù)，固定點(diǎn)位是多少等等)，還跟一個(gè)看不到的指標(biāo)相關(guān)，也就是標(biāo)普指數(shù)的未來一個(gè)月的波動(dòng)率，也就是未來的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，但是跟標(biāo)普指數(shù)30天后的具體點(diǎn)位無關(guān)。
我們可以根據(jù)一個(gè)獲得諾貝爾獎(jiǎng)的數(shù)學(xué)公式或者各種變形，根據(jù)期權(quán)的市場價(jià)格，其他可觀察的指標(biāo)，來計(jì)算出這個(gè)未來的波動(dòng)率，而這個(gè)波動(dòng)率就叫VIX，因?yàn)樗豢捎^察，只能從價(jià)格倒推，所以VIX正式的名稱是“隱含波動(dòng)率”。
VIX指數(shù)從1991年推出以來，平均值是19，含義就是平均來說，期權(quán)持有人認(rèn)為未來一個(gè)月標(biāo)普指數(shù)的年化波動(dòng)率是19%。
為什么絕大部分情況下，標(biāo)普指數(shù)上漲，VIX會下跌，標(biāo)普指數(shù)下跌，VIX會上漲，并且恰恰因?yàn)檫@個(gè)原因得到了“恐慌”指數(shù)這個(gè)名字呢。
原因在于，當(dāng)標(biāo)普指數(shù)上漲時(shí)，說明股市的風(fēng)險(xiǎn)比較小，具體可以用可計(jì)算可觀察的“實(shí)際波動(dòng)率”來衡量。雖然沒有人知道未來波動(dòng)率，但是過去風(fēng)險(xiǎn)小，大家通常認(rèn)為未來的風(fēng)險(xiǎn)也小，于是VIX也就比較小，通常低于19，表現(xiàn)在30天到期的標(biāo)普看漲期權(quán)價(jià)格不高。
但是一旦股市大盤突然由漲轉(zhuǎn)跌，未來波動(dòng)率就會跟著實(shí)際波動(dòng)率上漲，也就是VIX會上漲，這個(gè)過程中大家愿意為期權(quán)支付更高的價(jià)格。
在2008年金融危機(jī)股市大跌時(shí)VIX曾經(jīng)最高收盤時(shí)接近81，盤中曾經(jīng)接近89，VIX的收盤最高紀(jì)錄83出現(xiàn)在今年3月。
過去VIX只是一個(gè)無法交易的指數(shù)，但是華爾街很會搞金融創(chuàng)新，推出了可以一倍做多VIX的基金ETF，還有2倍，甚至3倍做多的ETF，提供加杠桿的機(jī)會。大家必須知道，由于股市大部分時(shí)間上漲，因此長期持有這類做多VIX的基金會虧錢。當(dāng)危機(jī)期間，情況就會反過來。
有一些黑天鵝基金通過提前低價(jià)買入做多VIX的ETF，或者更直接地買入超低價(jià)格的標(biāo)普期貨或者期權(quán)合同，在2008年金融危機(jī)和今年的疫情和石油危機(jī)中獲利巨大，比如有基金今年一季度就獲得了40倍的回報(bào)。
好了，現(xiàn)在我們知道絕大部分時(shí)間，標(biāo)普走勢和VIX走勢是相反的。當(dāng)為什么最近他們變得同步了呢?
實(shí)際上，這個(gè)同步現(xiàn)象在今年8月18日就開始出現(xiàn)了，標(biāo)普和VIX同步上漲，到了9月4日和8日，標(biāo)普大跌的時(shí)候，VIX也出現(xiàn)了下跌。向我們提問的朋友就兩頭虧錢了。
要搞清楚到底發(fā)生了什么，我們就需要知道最近市場出現(xiàn)了極端的情況，就是散戶在不斷買入龍頭科技股，而且因?yàn)榭炊啵€不斷買入與這些科技股掛鉤的看漲期權(quán)。
過去兩周，針對美國個(gè)股的看漲期權(quán)的總名義價(jià)值達(dá)到了創(chuàng)記錄的高點(diǎn)，平均每天3350億美元，是2017到2019年滾動(dòng)平均值的三倍多。
更加夸張的是，投資者新買入的龍頭股看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的比例達(dá)到是歷史最高，前者差不多是后者的15倍。通常，對非龍頭股來說，這個(gè)比例是2倍。看多龍頭股成了最擁擠的交易。
不僅如此，到期期限不到兩周的個(gè)股期權(quán)的交易量現(xiàn)在占期權(quán)市場交易量的70左右%，從單筆交易量金額不大來判斷，主要是散戶在參與。
散戶的興起主要有三個(gè)原因，第一，美國股市的交易費(fèi)用由于競爭關(guān)系降到了零，吸引了大量散戶炒股;第二，疫情讓人無處可去，股市3月大跌，美聯(lián)儲救市，很多人就留在家里炒股;第三也是最重要的一點(diǎn)，美國政府提供的失業(yè)救助金，其實(shí)超過了很多人工作時(shí)候的收入，對他們來說，把“天降橫財(cái)”投入到股市，何樂而不為。
不僅散戶在買龍頭股和看漲期權(quán)，超乎市場預(yù)期的，是私募股權(quán)巨頭孫正義掌控的軟銀居然也積極參與了股票和期權(quán)市場的投資。8月份，軟銀不僅花近40億美元買入五大科技股亞馬遜，微軟，蘋果，奈飛和谷歌母公司，同時(shí)還花近40億美元買入美國龍頭股的看漲期權(quán)，市場估算其掛鉤股票名義價(jià)值達(dá)到500億美元。
盡管這些交易在賬面上都獲利巨大，但由于軟銀在2019年?duì)I運(yùn)虧損125億美元，2020年在私募股權(quán)上的投資也遭遇重大挫折，市場擔(dān)心孫正義希望以這樣充滿賭性的交易來彌補(bǔ)損失。這讓大家聯(lián)想起2012年摩根大通的“倫敦鯨”交易員損失60億美元的事件，于是媒體給孫正義安了一個(gè)“納斯達(dá)克鯨”的綽號。上周五事件披露后，市場感覺科技股是這樣被推高的，風(fēng)險(xiǎn)很高，于是賣出很多科技股，同時(shí)投資者還賣出軟銀在日本上市的股票，導(dǎo)致股價(jià)大跌。
說完這些，我們需要知道賣出看漲期權(quán)的交易商在做什么。
有買就有賣。賣出看漲期權(quán)的交易商通常不判斷股市的走勢，只想賺期權(quán)的價(jià)格，如果掛鉤的股票下跌，他們就穩(wěn)賺，但如果掛鉤的股票上漲，他們就會虧錢。這樣他們通常會買入掛鉤的股票作為風(fēng)險(xiǎn)對沖，另外一個(gè)對沖的方法當(dāng)然就是提高看漲期權(quán)的價(jià)格。
現(xiàn)在大家就會想到，散戶、軟銀以及其他一些機(jī)構(gòu)不僅瘋狂買入龍頭個(gè)股，還買入龍頭個(gè)股的看漲期權(quán)，而賣出期權(quán)的交易商也在買入龍頭個(gè)股對沖期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。無論是個(gè)股還是期權(quán)的價(jià)格和交易量都在上升。
而交易商具體買入多少數(shù)量的個(gè)股進(jìn)行對沖涉及到復(fù)雜的數(shù)學(xué)，而且這些對沖交易還被安上了非常古怪的名字，用希臘字母來命名，叫什么Delta交易，Gamma交易。
大家不需要知道他們具體的含義，只需要知道，當(dāng)龍頭個(gè)股價(jià)格上漲，引起期權(quán)價(jià)格上漲的過程中，交易商需要進(jìn)行Delta交易買入一定數(shù)量的個(gè)股(這個(gè)叫做多Delta)。但是當(dāng)期權(quán)價(jià)格上漲的速度發(fā)生變化，例如加速上漲時(shí)，交易商需要進(jìn)行Gamma交易再繼續(xù)買入個(gè)股(這個(gè)叫做做空Gamma)，目的都是為了對沖賣出看漲期權(quán)需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。
麻煩的是，當(dāng)越來越多的人買入龍頭個(gè)股看漲期權(quán)時(shí)，交易商買入龍頭個(gè)股進(jìn)行對沖變得越來越困難，沒什么人賣，流動(dòng)性越來越差，也就是價(jià)格越來越不劃算。
這個(gè)時(shí)候，交易商就只好買入標(biāo)普指數(shù)或者納斯達(dá)克100指數(shù)來作為對沖，或者買入與他們掛鉤的看漲期權(quán)來對沖，雖然不完美，但他們的流動(dòng)性比較好，綜合起來也是不錯(cuò)的選擇。平時(shí)，期權(quán)市場上看漲的人稍微多于看跌的人，交易商是不會用標(biāo)普或者納斯達(dá)克指數(shù)或者看漲期權(quán)來對沖的。
一旦出現(xiàn)這種極端的情況，龍頭個(gè)股的上漲，就通過期權(quán)市場推動(dòng)了大盤指數(shù)的上漲，也推動(dòng)了標(biāo)普指數(shù)看漲期權(quán)價(jià)格的上漲，自然也就推動(dòng)了VIX的上漲。而平時(shí)，VIX的上漲是和大盤指數(shù)下跌聯(lián)系在一起的。
8月18日到9月1日，就出現(xiàn)了這種罕見的情況。我們要特別告訴大家的是，在2000年3月科技股泡沫破滅前，也出現(xiàn)了這種情況。不過大家也不用太緊張，因?yàn)樵?996-1997年這兩年也同樣存在標(biāo)普和VIX同步上漲的情況。除此以外就很難看到了。
好了，大家現(xiàn)在明白，上周市場出現(xiàn)了一些“顯性”的催化劑導(dǎo)致龍頭股開始下跌，例如這些公司的大股東在9月初披露他們在7-8月大規(guī)模進(jìn)行了減持、特斯拉在拆股之后要發(fā)行50億美元新的股權(quán)、拜登的施政主張等等。接下來，媒體披露了“納斯達(dá)克鯨”孫正義的行為，引發(fā)了龍頭個(gè)股的拋售。
接下來又出現(xiàn)了特斯拉不被標(biāo)普指數(shù)納入的意外情況，這樣龍頭股價(jià)格不斷下跌就會持續(xù)傳導(dǎo)到期權(quán)市場，無論是Delta交易還是Gamma交易，交易商都會賣出個(gè)股進(jìn)行對沖，也會賣出此前買入的標(biāo)普或者納斯達(dá)克指數(shù)，或者賣出他們的看漲期權(quán)，這樣就導(dǎo)致了VIX或者VXN的下跌。于是也就有了這位朋友的兩頭虧損，如果他是提前直接做空大盤，那么是可以從空頭獲利的。
現(xiàn)在大家也可以理解，為什么這種“滾雪球”式的交易會使得之前科技股的上漲和之后的下跌顯得那么夸張。尤其是特斯拉可以今年最大漲幅接近5倍，又可以一天跌去22%，三天跌去34%。蘋果可以5個(gè)月市值從1萬億美元翻一倍到2萬億美元，也可以9月三個(gè)交易日就跌去3180億美元。
最后想告訴大家的是，9月2日到8日五個(gè)交易日，信息科技板塊是唯一跑輸標(biāo)普指數(shù)的，其他九大板塊都跑贏了標(biāo)普大盤，這也從側(cè)面印證了我們前面講述的期權(quán)市場這個(gè)中介發(fā)揮的放大和扭曲作用集中在信息科技板塊，而在其他板塊沒那么明顯。
雖然三月底以來我們一直建議大家增持美股和科技股，但在過去兩周我們通過MorningCall和《諾亞第一時(shí)間》反復(fù)提醒大家要降低科技股的配置比重，增加其他價(jià)值板塊，特別是債券的配置。
