增利不增收?流量紅利消失、獲客“貴”，這家零食龍頭企業如何破局?

導讀：“互聯網紅利消失，獲客、營銷成本很高，這是造成三只松鼠整理營收不理想的原因。”中國食品產業分析師朱丹蓬向21世紀經濟報道記者表示。

在2019年被廣泛詬病“增收不增利”的三只松鼠，2020年終于扭轉了這一局面。

3月26日晚間，三只松鼠發布的2020年報顯示，實現營業收入97.9億元，同比下降3.72%;實現凈利潤3億元，同比增長26.21%;實現扣非凈利潤2.4億元，同比增長19.34%。

一個新的問題出現了：三只松鼠雖然實現了凈利潤增長，但營收出現了下降。

這對于剛剛上市不到兩年的A股公司來說，稱不上是一個好消息。

尤其是對于此前5年連續兩位數、甚至三位數增長的三只松鼠來說，營收首次下降，不免讓市場產生擔憂。

難道公司觸及到了成長天花板?

21世紀經濟報道采訪了多位專家，試圖對上述問題作出解答。

線上紅利衰退明顯

放在2020年這個特殊的歷史語境中，新冠疫情對全行業、尤其可選消費產生了巨大沖擊，休閑零食行業作為后者，顯然難以幸免。

同行業的良品鋪子，主要經營地點正是在疫情嚴重的華中地區，但去年還是實現了營收、凈利的雙增長。

作為休閑零食行業龍頭之一的三只松鼠，營收下滑的主要原因是什么?

憑借電商迅速崛起之后，應對線上紅利的衰退，它采取了哪些措施?

線下市場的開拓對公司有何意義?

相比與其他零食公司，三只松鼠如何構筑起自己的護城河?

故事的轉折，實際上早在2019年就已有信號。

2019年，三只松鼠營收突破百億、增長近5成，但歸屬凈利潤下降了21.43%。這是三只松鼠近年來首次出現凈利潤下滑。

彼時，市場對此的解讀是，依托互聯網成長起來的三只松鼠，享受的線上紅利衰退，面對其他零食巨頭的前后夾擊，以利潤換規模，穩固龍頭地位。

到了2020年，被質疑了一年“增收不增利”的三只松鼠，或許是為了回應市場關切，交出了一份“增利不增收”的成績：至少，錢比以前掙得多了。

但投資者不會只盯著一個指標，下降的營收數據依舊刺眼。

2020年，公司營業收入97.9億元，同比微降3.72%，與上年度同期基本持平;歸屬于母公司的凈利潤為3億元，同比提升26.21%。三只松鼠表示，其中，經半年運營，新品牌貢獻營收7611.17萬元，凈虧損4042.79萬元，如不考慮新品牌影響，公司凈利提升43%。

反觀同為零食巨頭的良品鋪子，去年實現營收78.9億元，同比增長2.32%;實現凈利潤3.44億元，同比上漲0.95%。

也就是說，盡管良品鋪子的營收規模不及三只松鼠，但凈利潤規模已實現反超。

對比毛利潤數據來看，三只松鼠也偏低：良品鋪子毛利率為30.47%，凈利率為4.36%;三只松鼠毛利率為23.9%，凈利率為3.08%。

不過，三只松鼠毛利率低的問題由來已久，“松鼠老爹”章燎原對此向來不以為意，“毛利率低，我們讓利給消費者不好嗎?”

那是什么導致了三只松鼠出現營收下滑?線上紅利衰退帶來的影響愈發明顯。

三只松鼠解釋道，“由于2020年線上流量進一步去中心化，作為核心品類的堅果產品引流效果開始減弱”。去年堅果產品實現營收48.5億元，同比下降10.93%。

線上紅利衰退是個老生常談的問題。年報坦言，2020年度，三只松鼠線上平臺流量分化導致訪客數下滑。

此前，三只松鼠的線上流量主要來自于天貓，這使得平臺擁有更高的話語權，公司在天貓等第三方平臺的服務費占比逐年走高。

隨著2020年短視頻平臺、生活分享平臺、直播平臺的興起，帶來了流量的重新分配，三只松鼠開始調整線上結構。2020年，在三只松鼠的線上業務營收中(線上業務占比約74%)，天貓渠道占比52%，京東渠道占比38%，線上各平臺發展進一步平衡。

而在2019年，三只松鼠的線上營收占比約為9成，且集中在天貓。

“互聯網紅利消失，獲客、營銷成本很高，這是造成三只松鼠整理營收不理想的原因。”中國食品產業分析師朱丹蓬向21世紀經濟報道記者表示。

補線下短板

實際上，從2018年開始，三只松鼠就已經意識到依賴線上渠道的問題，開始轉向線下。

2019年，章燎原在接受21世紀經濟報道記者采訪時曾設想，“在明年(2020年)的時候，三只松鼠會完全基于線下場景和消費需求，重塑供應鏈。”

不過，2020年疫情突襲，給原本要大力拓展線下的三只松鼠帶來了變數。

“線下渠道，疫情對線下實體帶來一定沖擊，對用戶在非必選產品的消費意愿有所影響，投食店和聯盟小店積極調整策略。”三只松鼠表示。

就在2020年初，三只松鼠考慮到疫情或延續，線下銷售將不可避免出現下滑，一度將經營重心向線上轉移。

這從此前的半年報可見端倪，2020年上半年，線上銷售仍然貢獻了絕大部分的營收，第三方電商平臺是三只松鼠銷售的重要組成部分，占營收比重為84.54%。自營APP的營業收入為0.25億元，比重為0.48%。也就是說，線上銷售占比仍高達85%。

對于線下部分，三只松鼠表示雖受疫情一定影響，但整體保持穩步增長，正進一步深化全國布局。上半年，三只松鼠投食店新增38家，聯盟小店新增209家。

到了下半年，隨著疫情影響逐漸減弱，三只松鼠布局線下的腳步加快。

2020年，三只松鼠投食店新開78家店鋪，期末合計171家，實現營收8.74億元，同比增長16.4%。聯盟小店新開641家店鋪，期末合計872家，實現營收4.59億元，同比增長63.3%。新分銷期末累計觸達超40萬零售終端，實現營收11.65億元，同比增長37.7%。也就是說，在去年下半年，三只松鼠新開投食店40家，新開聯盟小店432家，比上半年開店速度大大加快。

而且，值得注意的是，2020年，三只松鼠的投食店和聯盟小店整體均實現盈利。

年報顯示，2020年度，三只松鼠線下業務占比達26%，2017年這一數據僅為4.5%，預計2021年度線下業務占比達到33%-35%。

要規模還是要利潤?

那么，在線上衰退、但線下擴張還不足以彌補線上的情況下，三只松鼠是如何在營收下降的同時，保持凈利潤增長的?

“三只松鼠之所以在前些年出現增收不增利的情況，是因為其花費了大量的資本去購買流量，大部分利潤被消費平臺所侵蝕。隨著平臺獲客成本變得越來越高，三只松鼠開始轉戰線下，由此節省下的部分平臺費用造就了而今增利現象的出現。增利卻不增收，意味著三只松鼠增長的這部分利潤來自于‘節流’，而非‘開源’。”北京看懂經濟研究院研究員郭宇軒在受訪時指出。

如何節流?年報顯示，2020年度，三只松鼠線上平臺流量分化導致訪客數下滑，公司積極調整線上運營策略，減少無效價格競爭，優化產品組合銷售，線上整體銷售額和訂單數下滑，但客單價和毛利率有較好的提升。

對于“增利不增收”的解讀，長期關注零售行業的和君咨詢合伙人文志宏認為，“有利有弊”，這說明三只松鼠采取了相應措施，通過降本增效來保持利潤增長，這是值得肯定的。另一方面，三只松鼠采取了比較保守的措施，沒有正面應對價格競爭，以此保持較高毛利，這種策略是比較保守的。

“背后的本質是，去年三只松鼠在要利潤還是要規模的選擇中，更傾向于要利潤。以此帶來的弊端是，市場份額沒有得到快速擴張。”文志宏進一步說道。

那么，這是否預示著三只松鼠的成長已經到達一個瓶頸期?對于這一問題的回答，見仁見智。

郭宇軒認為，這是三只松鼠由增長期向平穩期的一種過度，也是由純線上向線下轉型所帯來的必然結果——即增速放緩。“過去，三只松鼠更多依靠融來的資金，大量在平臺上購買流量，實現飛速發展。在這樣的初始階段，用戶增長與收入是核心，利潤并不重要。但這樣的燒錢模式并不可持續，在快速發展接近飽和，流量岀現頸的時候，只有重視利潤的增長，企業才能平穩地生存下去。”

文志宏表示，雖然休閑食品零售行業不像過去得益于市場紅利而快速增長，但三只松鼠這樣的頭部企業，持續擴大市場份額，還是應該作為重要戰略之一。

或者，這也是三只松鼠在疫情之下的無奈之舉。

“要利潤不要銷量的戰略選擇，是在去年特殊情況下穩健和保守的做法，不能作為未來幾年的策略選擇。我認為休閑食品零售行業，雖然不像過去得益于市場紅利而快速增長，但三只松鼠這樣的頭部企業，持續擴大市場份額，還是應該作為重要戰略之一。”文志宏說，“當然，要在利潤和收入之間找一個平衡，尤其對于A股公司來說，完全要收入不要利潤，也不行。”

K線焦慮

3月26日，在年報發布后的第一個交易日，三只松鼠股價大漲6.59%，利潤增長還是給其此前低迷的股價打了一針興奮劑。

2019年7月，三只松鼠在光環中登陸資本市場，兩個月之后，從發行價14.68元攀升至81.25元。2020年5月，三只松鼠股價甚至達到了91.31元的高峰。但此后開始一路下跌，截至3月31日收盤，報39元。

其走勢和良品鋪子類似，后者是在2020年7月達到股價頂點87.24元，近日也跌到50元以下，二者市盈率處在相似水平。

若以當前節點反推，一年之前，資本市場給予三只松鼠的溢價來自于什么?

文志宏認為，“對于休閑食品零售企業來說，未來一定是屬于線上線下融合的。在上市之前，三只松鼠被認為是比較偏互聯網的企業，依托互聯網快速增長。上市之后，更多人了解了他的本質，所以大家現在是按照休閑食品零售企業對他進行估值的。”

那么，一年之后，三只松鼠帶給資本市場的想象空間又將來自哪里?

答案是線下。

“因為休閑食品的屬性和消費者的特點，決定了這個行業的主戰場在線下，三只松鼠發力線下是對的。”文志宏對21世紀經濟報道記者說。

據弗若斯特沙利文數據顯示，2022年我國休閑食品行業零售額將達到1.56萬億，其中線上零售額占比約為17%，83%的市場仍在線下。

三只松鼠的工作人員也曾告訴記者。“線上消費的頻次遠低于線下，而且多是帶有計劃性和目的性的購買，但線下消費具有沖動性、隨意性購買的特點。比如女孩子看到三只松鼠的玩偶，體驗之后就會購買。”

文志宏認為，“三只松鼠雖然起步于互聯網，但這只是一個銷售渠道或平臺，本質上還是一個休閑食品零售企業。通過網上還是網下銷售，主要看運營效率和增長空間，這是區別企業成長性和價值的最關鍵的地方。”

當然，三只松鼠線下業務開拓的現實成本壓力也常遭投資者詬病。

對此，文志宏認為，“布局線下不一定全是重資產，三只松鼠的線下門店有兩種形式：直營店和聯盟店，后者可以理解為加盟店。直營店占比如果過大，那么重資產的風險比較大。現在來看，三只松鼠應該是加盟店為主，是比較輕資產的模式。”

“直營店規模大，注重體驗、展示，聯盟店加起來近千家，還是有很大擴張空間。但如何去運作，三只松鼠是需要積累經驗的。”

三只松鼠也坦言，從電商運營到線上線下全渠道經營，在當下尚未形成完善的線下管理模式，新年度公司將通過在渠道協同規劃、價格管理、組織建設等方面進一步提升，提高線下整體收益水平。

而在當下零食巨頭的混戰中，文志宏還提到，三只松鼠應該繼續強化在堅果品類中持續第一的位子。此外，在塑造三只松鼠的IP形象、尤其是在線下差異化體驗上可以繼續建立優勢。