最近，金達(dá)威因?yàn)橐豢顡?jù)稱"長生不老"的神藥"β-煙酰胺單核苷酸產(chǎn)品"(簡稱"NMN")被7天6板，周六公司因此收了關(guān)注函，周一開盤暴跌8.13%。

在公司作出"可能在抗衰老中發(fā)揮重要作用、沒有經(jīng)過FDA的評(píng)估、NMN新產(chǎn)品市場(chǎng)前景并不確定且未來可實(shí)現(xiàn)的銷售規(guī)模也不確定，目前也不會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響"的種種澄清后，被繼續(xù)推了好幾個(gè)漲停。

作為一種代謝酶的輔酶，療效是"可能在抗衰老中發(fā)揮重要作用"，產(chǎn)品也不用于診斷、治療、治愈或預(yù)防任何疾病。這款神藥以"膳食補(bǔ)充劑"身份問世的NMN，單瓶售價(jià)在1599元。目前只在美國工廠小批量生產(chǎn)，銷售規(guī)模不過是幾百萬的水平。

但，不妨礙10個(gè)交易日就拉升了150億市值，目前市值已經(jīng)達(dá)到328億，直逼保健品大哥湯臣倍健。連漲期間，公司控股股東所質(zhì)押的股票也解除了質(zhì)押。

不湊巧的是，在連連漲停之前，公司的控股股東、二股東中牧股份就以23.6元/股、21元/股的價(jià)格減持了部分股票，目前股價(jià)是53.17元/股。兩大股東誰也沒料想到，自己是真真錯(cuò)過了幾個(gè)億。

看來，這次股價(jià)走勢(shì)，像是一場(chǎng)沒有預(yù)謀的游戲。起碼，是出乎兩位股東意料之外的，難道是散戶"長生不老"的情緒過于強(qiáng)烈?

探雷哥并不關(guān)注逆齡抗衰，只關(guān)心這是不是一家純概念公司。仔細(xì)了解下來，發(fā)現(xiàn)金達(dá)威并不像其他純概念炒作的公司。

01

從"飼料添加劑"到"食用保健品"

申萬行業(yè)現(xiàn)在對(duì)金達(dá)威的分類是醫(yī)藥生物-化學(xué)原料藥，中信行業(yè)分類是食品飲料-其他食品。新證監(jiān)會(huì)行業(yè)是制造業(yè)-食品制造業(yè)。又是藥又是食品，之所以這么精分，是因?yàn)榻疬_(dá)威上市以來的業(yè)務(wù)變化比較大。

上市之初的金達(dá)威是食品營養(yǎng)強(qiáng)化劑、飼料添加劑的生產(chǎn)廠商，以生產(chǎn)和銷售輔酶Q10、VA、VD3、微藻DHA、植物性ARA等5大系列維生素為主。

輔酶是抗氧化和免疫調(diào)節(jié)類藥物，主要用于食品及保健品添加劑中，VA、VD3作為飼料添加劑的重要組成成分，主要是被用于飼用添加劑。微藻DHA、植物性ARA主要是用于防治心血管疾病、炎癥、癌癥等，多用于嬰幼兒、孕期和哺乳期婦女食品中，這些維生素屬于化學(xué)合成品原料，生產(chǎn)過程需要經(jīng)過化學(xué)合成法和發(fā)酵法生產(chǎn)，工藝相對(duì)食品制造復(fù)雜。

在這5大系列產(chǎn)品中，VA、VD主要是化學(xué)合成品，主要作為飼料添加劑用于動(dòng)物營養(yǎng)行業(yè);輔酶Q10、微藻DHA、植物性ARA這類發(fā)酵產(chǎn)品主要用于食品、保健品等行業(yè)。公司當(dāng)時(shí)自有的一款保健品品牌就是金樂心輔酶Q10。

VA、VD、輔酶Q10是公司拳頭產(chǎn)品級(jí)別，收入貢獻(xiàn)度較高。而且市場(chǎng)地位也是比較高：全球較大輔酶Q10生產(chǎn)廠家之一，國內(nèi)較大的輔酶Q10出口企業(yè)，全球前三大VD3生產(chǎn)廠家之一，全球六家VA生產(chǎn)廠家之一。

雖然公司的產(chǎn)品定位是食品營養(yǎng)強(qiáng)化劑、飼料添加劑。下游可多應(yīng)用于食品、飼料、保健品、醫(yī)藥和化妝品等領(lǐng)域。

但從公司上市時(shí)的客戶結(jié)構(gòu)來看，下游客戶主要是飼料生產(chǎn)廠家，如中牧股份、正大飼料、大北農(nóng)等，同時(shí)包括國際客戶，如LOHMANN(羅曼，全球知名動(dòng)物營養(yǎng)生產(chǎn)廠家)、TROUW NUTRITION INTERNATIONAL(泰高，全球知名動(dòng)物營養(yǎng)生產(chǎn)廠家)、PROVIMI(普羅維美，全球知名動(dòng)物營養(yǎng)生產(chǎn)廠家)、Bayer(拜耳)。

做的是ToB的生意，主要是為動(dòng)物飼料添加劑制造企業(yè)服務(wù)。

當(dāng)時(shí)這些維生素的競爭格局是，生產(chǎn)廠家多以綜合實(shí)力較強(qiáng)的跨國化工企業(yè)為主，但因?yàn)槌杀疽蛩氐瓤紤]，食品營養(yǎng)強(qiáng)化劑和飼料添加劑的生產(chǎn)逐漸從亞洲地區(qū)發(fā)展，變成國外廠家向發(fā)展中國家廠家采購，以生產(chǎn)下游產(chǎn)品的情況。

中國作為維生素出口第一大國，金達(dá)威的產(chǎn)品也主要是出口北美、歐洲等海外市場(chǎng)為主，各年，金達(dá)威的收入來源有60%以上是來自于國外。外銷收入中，直銷和經(jīng)銷比例各約50%。國內(nèi)銷售多以直銷為主，約占85%。

公司的維生素以VA和D3系列為主，但因?yàn)橛昧孔畲蟮氖秋暳希詻Q定了這個(gè)行業(yè)其實(shí)是偏周期性的化工類股票，從2006年至今，維生素行業(yè)是經(jīng)歷數(shù)輪波動(dòng)，產(chǎn)品價(jià)格周期明顯。供給端的劇烈變化始終是影響維生素產(chǎn)品價(jià)格劇烈波動(dòng)的誘因。

同時(shí)，如果出現(xiàn)一些環(huán)保嚴(yán)查、國際廠家停產(chǎn)檢修，以及下游應(yīng)用市場(chǎng)"動(dòng)物養(yǎng)殖業(yè)"低迷等因素，都會(huì)導(dǎo)致維生素價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

從VA、VD3在2012年-2017年的價(jià)格走勢(shì)情況來看，15年及以前價(jià)格走勢(shì)處于低位震蕩，2017年，維生素A創(chuàng)紀(jì)錄地暴漲。一方面是因?yàn)檎憬貐^(qū)開啟第四輪環(huán)保督查，維生素A供給出現(xiàn)縮減，價(jià)格由147.5元/千克上漲至530元/千克，行業(yè)庫存水平低位維持。另一方面是因?yàn)榘退狗虻聡S再次發(fā)生火災(zāi)事故，造成維生素A供給大幅度收縮，維生素A價(jià)格暴漲至1400元/千克高點(diǎn)，年內(nèi)漲幅超過800%。

維生素的價(jià)格漲跌就是如此巨幅波動(dòng)。

在上述VA、VD3系列價(jià)格低迷的幾年，金達(dá)威的業(yè)績表現(xiàn)也比較疲軟，于是，2014年，公司開始通過對(duì)外并購介入利潤率要高于原料供應(yīng)的保健品業(yè)務(wù)，從保健品原料供應(yīng)向終端產(chǎn)品銷售擴(kuò)張。

從保健品、飼用原料供應(yīng)商，到面向消費(fèi)者的保健品研產(chǎn)銷企業(yè)。公司的經(jīng)營模式也是發(fā)生了巨變。

原來作為產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)，處于國際巨頭壟斷的市場(chǎng)格局中，加上維生素行業(yè)具有強(qiáng)周期性，價(jià)格波動(dòng)激烈，下游面對(duì)的大企業(yè)，需要拼技術(shù)、拼降成本，是個(gè)比較雞肋的產(chǎn)業(yè)鏈地位。

保健品業(yè)務(wù)主要面向消費(fèi)者，處于產(chǎn)業(yè)鏈下游，競爭格局是充分競爭、集中度低，產(chǎn)品價(jià)格也較為穩(wěn)定，弱周期，企業(yè)之間比拼的是產(chǎn)品研發(fā)、品牌價(jià)值和渠道建設(shè)。

金達(dá)威布局產(chǎn)業(yè)鏈下游，將上下游打通，使得內(nèi)部業(yè)務(wù)之間也存在內(nèi)部交易。

經(jīng)營模式也從原來單一的原料供應(yīng)B2B模式，轉(zhuǎn)變?yōu)樵瞎?yīng)B2B模式、保健品生產(chǎn)銷售及品牌運(yùn)營B2C并存的多種經(jīng)營模式。

對(duì)于保健品行業(yè)的參與者來說，第一個(gè)是定位，第二個(gè)是品牌，第三個(gè)是選擇營銷渠道，公司將保健品定位于細(xì)分領(lǐng)域增長較快的膳食替代、運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)類保健品，以外資品牌為主，同時(shí)線上線下渠道雙向發(fā)展。

自建品牌走不通，通過收購，公司收編了幾大外資品牌及其銷售渠道。形成了從生產(chǎn)加工--品牌構(gòu)建-銷售平臺(tái)的閉環(huán)。

02

保健品并不能獨(dú)擋一面

以百米沖刺的勁上市，上市后就開始腿軟無力，金達(dá)威也未能擺脫這個(gè)魔咒。

金達(dá)威是2011年上市的，但結(jié)合下圖可知，金達(dá)威在2015年之前的業(yè)績表現(xiàn)平淡無奇，一直是無法突破。

從公司正式切入保健品業(yè)務(wù)起，也就是2016年，公司業(yè)績觸底反彈，迎來大爆發(fā)，2019年，公司跟湯臣倍健一樣，栽在了境外資產(chǎn)商譽(yù)大減值上，導(dǎo)致業(yè)績有所下滑。

而2016年-2018年，公司的業(yè)績走勢(shì)較好正是在公司正式轉(zhuǎn)型了保健品業(yè)務(wù)之后。2019年，公司的業(yè)績雖然有所下跌，但仍然屬于歷史以來次好的水平。2020年一季度，公司在只實(shí)現(xiàn)1/4的收入情況下，完成了去年43%的業(yè)績。

而且，即使公司業(yè)績有低有高，公司的核心經(jīng)營利潤對(duì)公司業(yè)績的貢獻(xiàn)度始終保持在90%以上的水平，2016年-2020Q1年期間，除了2019年，核心經(jīng)營利潤的貢獻(xiàn)度只有82%之外，其余各年都是95%以上的利潤貢獻(xiàn)度。

是因?yàn)榍腥氡＝∑窐I(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成功?

我們看看分產(chǎn)品的收入情況，保健食品自2015年-2019年，收入的復(fù)合增長率可以達(dá)到39.4%，增速較快。

2019年，公司保健食品的收入占比達(dá)到了53%，但它的毛利率卻是要低于維生素A和輔酶Q10產(chǎn)品的，就毛利貢獻(xiàn)度來看，這類業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)度只有3成之多，加上公司為打開保健品鋪建渠道投入較多的銷售費(fèi)用，保健品業(yè)務(wù)目前并非利潤率比維生素原料要高的一項(xiàng)業(yè)務(wù)。

導(dǎo)致公司近年來核心經(jīng)營利潤波動(dòng)較大的原因，仍然還是維生素價(jià)格的周期性波動(dòng)。

以2015年為例，公司增收不增利，除了對(duì)新并購的保健品業(yè)務(wù)投入銷售及品牌運(yùn)營費(fèi)之外，主要因素還是維生素產(chǎn)品價(jià)格下滑，毛利大跌，其次是保健品銷售及品牌運(yùn)營費(fèi)增加和輔酶Q10產(chǎn)品價(jià)格下滑、毛利下跌。

以2016年為例，年報(bào)披露公司經(jīng)營業(yè)績上升主要驅(qū)動(dòng)因素為維生素A系列產(chǎn)品價(jià)格上漲，以及保健品銷量增加所致。從貢獻(xiàn)度來看，當(dāng)期主要增長引擎是收入占比3成的維生素A系列產(chǎn)品毛利率較上年同期增加了34%，收入較上年同期增加了101%。

以2017年為例，管理層討論與分析篇幅最多的是關(guān)于公司原有維生素業(yè)務(wù)的描述：輔酶Q10銷量大幅增加，維生素D3價(jià)格觸底反彈，維生素A價(jià)格在第四季度爆發(fā)式上漲。

以2018年為例，主要還是維生素產(chǎn)品銷售收入增加所致。當(dāng)期維生素A收入同比增長了67%，毛利率增加了12%，達(dá)到了82%的高毛利率。

2019年，公司在收入保持11%的增長的情況下，凈利潤卻同向下滑34%。公司的解釋是主要是因?yàn)閷?duì)VB公司計(jì)提了商譽(yù)減值、無形資產(chǎn)減值，以及維生素產(chǎn)品毛利率下降導(dǎo)致。

如果加回3.2億資產(chǎn)減值損失，公司的利潤是同比增長3.2%，僅僅是小幅增長。還有一項(xiàng)主要重要的原因是因?yàn)榫S生素A產(chǎn)品的毛利率下滑。如果維生素A保持跟上年同樣的毛利率，就會(huì)增加2.61億的毛利。

所以說，即使現(xiàn)在保健品業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)度達(dá)到了50%，也不能作為判斷金達(dá)威未來業(yè)績走向的主要依據(jù)。轉(zhuǎn)型后的金達(dá)威，目前仍然是維生素和保健品雙腳走路的局面。

03

必然減值的商譽(yù)和仍需關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)

公司切入保健品業(yè)務(wù)，并非是胡亂收購一通。

2015年，金達(dá)威使用超募資金及自有資金2.06億收購保健品銷售公司Doctor'sBest(簡稱"DRB")51%的股權(quán)，2016年繼續(xù)增持至97.51%;同年，還通過定增方式使用6.54億收購了保健品生產(chǎn)企業(yè)Vitatech(簡稱"VB")的經(jīng)營性資產(chǎn);2018年，公司耗資5.09億收購了美國運(yùn)動(dòng)飲料品牌功能飲品銷售公司Zipfizz的全部股權(quán)，同時(shí)以1億美金入股全球保健品電商巨頭iHerb4.8%的股權(quán)。

根據(jù)收購資料顯示，當(dāng)時(shí)的DRB銷售的膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑約有180種，其主要產(chǎn)品的銷量、評(píng)價(jià)在美國的Amazon、iHerb等網(wǎng)站均排名前列，在美國保健品市場(chǎng)中具有一定的知名度。它的產(chǎn)品主要通過網(wǎng)絡(luò)(Iherb和Amazon等)、高端零售連鎖店(WholeFoods和Sprouts等)、護(hù)理人員、藥店及小型的區(qū)域性商店在美國銷售。公司收購后，還計(jì)劃通過跨境電商和設(shè)立海外旗艦店的形式將該品牌引入中國市場(chǎng)。

從上游切入下游產(chǎn)業(yè)鏈，打造上游原料供應(yīng)-中游生產(chǎn)加工-下游終端銷售及渠道建設(shè)的完整閉環(huán)：本身有原料可以應(yīng)用于保健品生產(chǎn)，并主要出口國外，保證原料供應(yīng);在中游，有海外生產(chǎn)公司VB加工生產(chǎn)，DRB、Zipfizz等品牌營銷包裝。同時(shí)，還有對(duì)應(yīng)的銷售渠道和運(yùn)動(dòng)電商平臺(tái)iHerb，保證公司產(chǎn)品的銷售渠道。

上述收購形成較大商譽(yù)的標(biāo)的分別是VB、DRB、Zipfizz，對(duì)應(yīng)商譽(yù)原值是4.54億、1.49億、3.2億。

其中，對(duì)做保健品生產(chǎn)企業(yè)VB的收購付出對(duì)價(jià)最貴，VB的主要盈利模式是為客戶提供保健品粉劑、膠囊和片劑產(chǎn)品的生產(chǎn)、加工和包裝等服務(wù)，并從中收取相應(yīng)服務(wù)費(fèi)用。

斥資6.54億定增資金收購，形成商譽(yù)原值4.53億，無形資產(chǎn)-客戶關(guān)系0.88億，當(dāng)時(shí)VB的經(jīng)營性資產(chǎn)賬面價(jià)值是折合人民幣0.8億，評(píng)估增值了5.15億，按照收益法評(píng)估增值了6.38倍。

在其主要經(jīng)營性資產(chǎn)構(gòu)成中，主要資產(chǎn)包括固定資產(chǎn)0.46億，應(yīng)收及存貨此類流動(dòng)資產(chǎn)1.2億，無形資產(chǎn)0.85億，商譽(yù)4.53億。

可以理解為，公司花了6.54億買來了5.38億看不見摸不著的資產(chǎn)，占整個(gè)付出對(duì)價(jià)的80%。以及一堆白條和存貨，作為一個(gè)生產(chǎn)企業(yè)，真正的硬資產(chǎn)反而只有0.46億。

而且，這筆購買經(jīng)營性資產(chǎn)的交易因?yàn)楸徽J(rèn)定構(gòu)成業(yè)務(wù)，按照企業(yè)合并來處理，如果就作為單項(xiàng)資產(chǎn)交易，水分也許就沒這么大。

從收購當(dāng)年開始，公司就對(duì)VB提供了質(zhì)押擔(dān)保3.14億，占到公司當(dāng)期凈資產(chǎn)的20%。

2018年，VB公司計(jì)提了商譽(yù)減值準(zhǔn)備1.63億，出現(xiàn)了收入及利潤同向下滑的情況。2019年，公司繼續(xù)對(duì)VB計(jì)提商譽(yù)減值2.74億、和無形資產(chǎn)減值0.42億。

從歷年業(yè)績表現(xiàn)來看，VB累計(jì)實(shí)現(xiàn)的業(yè)績是虧損4.95億，公司在VB身上的投入是純倒貼，而且用的還是別人的錢。

經(jīng)歷過18年、19年的減值，VB的商譽(yù)余額僅剩0.4億，只剩下DRB、Zipfizz兩項(xiàng)較大的商譽(yù)資產(chǎn)，占總資產(chǎn)的10%。

從上述業(yè)績表現(xiàn)情況來看，DRB累計(jì)實(shí)現(xiàn)的業(yè)績已經(jīng)覆蓋了當(dāng)初付出的對(duì)價(jià)，ZIPFIZZ已經(jīng)覆蓋了13%的業(yè)績。

重點(diǎn)講講目前商譽(yù)金額最高的ZIPFIZZ，Zipfizz的主要產(chǎn)品包括低卡路里、低碳水化合物、無糖、口味佳、富含維生素和礦物質(zhì)的運(yùn)動(dòng)粉劑和飲料。在北美主要通過大型會(huì)員店Costco、Sam'sClub以及亞馬遜(amazon.com)進(jìn)行銷售，同時(shí)也在維生素和營養(yǎng)品商店、健身中心和便利店銷售。

當(dāng)時(shí)的收購報(bào)告書披露的信息較少，但從部分指標(biāo)情況可以看出，公司的凈利潤現(xiàn)金含量并不高，1塊錢的利潤只能產(chǎn)生3毛錢的現(xiàn)金流，2018年8月，Zipfizz就以其全部資產(chǎn)作為抵押，向從UnionBank取得三年期長期借款，仍有1067萬美元借款未還。

而且，收購前，Zipfizz的凈利潤率有15%。收購后，2018年、2019年凈利潤率是5%、10%。有所下滑。

期末商譽(yù)減值測(cè)試時(shí)，公司對(duì)ZIPFIZZ給的預(yù)測(cè)是2020年-2025年，收入增長率為7.29%，利潤率是10.47%，折現(xiàn)率14.44%，倒不算太夸張。但對(duì)于并購對(duì)價(jià)覆蓋程度只有13%的ZIPFIZZ來說，未來的經(jīng)營如何仍然需要重點(diǎn)關(guān)注。

04

談?wù)剻C(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)

機(jī)會(huì)因子

1、公司切入保健品賽道，減少維生素的周期性波動(dòng)，算一項(xiàng)比較對(duì)的決策，而且結(jié)合保健品公司收購以來的業(yè)績表現(xiàn)來看，除了商譽(yù)減值的VB，DRB營銷公司和ZIPFIZZ功能飲品銷售公司實(shí)現(xiàn)的業(yè)績基本上能覆蓋收購成本，而且就此次爆炒的MNN產(chǎn)品來說，所處的抗衰老市場(chǎng)空間較大，DRB公司推出的MNN產(chǎn)品也是同類產(chǎn)品中性價(jià)比較好的產(chǎn)品，剛推出就達(dá)到了比較好的銷售效果"從線上到售罄僅用了不到一周的時(shí)間"，目前在網(wǎng)上下單是無現(xiàn)貨可售，需要支付定金購買，反映出市場(chǎng)對(duì)MNN保健品的需求熱情。

2、從保健品原料-保健品生產(chǎn)加工-互聯(lián)網(wǎng)銷售平臺(tái)-終端銷售全產(chǎn)業(yè)鏈布局，具有協(xié)同效應(yīng)，2020Q1季度，DRB和Zipfizz銷售較大幅度增加，公司的解釋是線上渠道的爆發(fā)，不僅負(fù)面影響較小，反而出現(xiàn)了較大幅度的增長。也算是渠道方面的突破，目前公司的比較欠缺的是研發(fā)投入不高，推出前景不錯(cuò)的單品是銷量突破的關(guān)鍵;

3、由上文知，目前保健品業(yè)務(wù)收入仍然還不是公司主要的利潤貢獻(xiàn)，對(duì)公司業(yè)績影響較大的仍然還是維生素類的產(chǎn)品，尤其是維生素A。

根據(jù)券商研報(bào)披露的維生素A的走勢(shì)圖，二季度的價(jià)格走勢(shì)要強(qiáng)于一季度。同時(shí)，根據(jù)市場(chǎng)消息，DSM計(jì)劃8月份檢修，國外廠家供應(yīng)減少，后續(xù)將主要依賴國內(nèi)廠家供應(yīng)，三季度是國內(nèi)高溫檢修季，且多省市開展危化品安全整治，有廠家延長檢修時(shí)間，VA供應(yīng)面收縮，價(jià)格將會(huì)趨于穩(wěn)中偏強(qiáng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、公司的產(chǎn)品主要出口北美、歐洲，尤其是北美第二季度疫情影響加重可能對(duì)經(jīng)營產(chǎn)生一定影響，不過公司對(duì)調(diào)研的回復(fù)是上述業(yè)務(wù)正常開展。

但不得不提的是，今年6月，美國最大的保健品巨頭"GNC"宣告破產(chǎn)，主要原因之一就是受到疫情打擊，GNC第一季度的銷售額下降了10.1%，疫情還直接導(dǎo)致GNC1.575億美元的資產(chǎn)減值。湯臣倍健也在半年報(bào)預(yù)告中提到，新冠爆發(fā)對(duì)公司的經(jīng)銷商、供應(yīng)商、零售商都造成了不同程度的影響。

雖然GNC主要是線下，湯臣倍健主要是內(nèi)銷，但結(jié)合公司調(diào)研紀(jì)要提到的"美國VB公司三月訂單大幅下降"，可以確定的是，下游主要是超市、保健品品牌公司的保健品生產(chǎn)子公司VB的經(jīng)營是會(huì)受影響的。DRB和Zipfizz可能影響有限，需要重點(diǎn)關(guān)注的是Zipfizz的經(jīng)營狀況。

2、MNN目前還未量產(chǎn)，從試水情況來看，銷路目前無阻力，但保健品在中國的推行，被廣大消費(fèi)者接受就不是一件易事，銷售前景難以預(yù)料。