近期免稅行業頻傳喜訊，先有格力地產擬收購珠海免稅，后有王府井、百聯股份等百貨公司獲批、申請免稅牌照，再有海南離島免稅政策大幅放寬。隨著國營百貨公司入局，免稅行業也迎來了“鲇魚”的攪局，那么如何判斷哪些國營百貨公司能率先實現搶灘登陸呢?

與此同時，作為國內免稅行業的王者，中國中免未來還有多大成長空間呢?近日中免披露了上半年業績快報，盡管遭受疫情沖擊，但公司也抓住了線上及海南離島機會，二季度業績顯著改善，單季實現營收116.7億，同比增加10%，實現歸母凈利潤10.5億，同比增加8%。7月17日，中國中免開盤不久即漲停。

百貨轉型入局搶灘免稅市內店

上月王府井獲批免稅牌照，國人出境市內免稅預期此起彼伏。此前，國內免稅行業主要集中在海南離島免稅以及三大機場口岸免稅，市內免稅基本一片空白。今后，市內免稅有望拉開大發展的序幕：

一方面，市內店比機場店更為便捷，游客無需安檢便能參觀，大幅增加了購物的便利性，讓消費者能更好地體驗珠寶、手表、衣物等需要試穿的大額精品，進而提升市內店的客單價，像三亞海棠灣的客單價就要比機場免稅店高2000元-3000元;另一方面，市內店租金要比機場提點低不少，對于像中免這類的免稅運營商來說，它們有足夠動力做大市內免稅。從韓國經驗看，市內店有主要的免稅渠道，目前大約占韓國免稅市場85%的銷售份額。

免稅行業以規模取勝，中免旗幟鮮明，為何市內免稅還要引入“鲇魚”?原因在于，當前國人奢侈品消費外流嚴重，2019年海外奢侈品消費高達1500億美元，同期國內免稅消費額僅500億元，高層有意通過免稅引導消費回流。但如果任由中免一家獨大，管理及效率方面難免會受影響，為了激發市場活力，適度放開牌照合情合理。但免稅行業不會就此導致過度競爭的格局，畢竟作為免稅行業上游的“香化”、精品供應鏈不在國內，免稅運營商過度競爭會導致利潤讓渡到國外上游廠商，有悖于消費回流的初衷。

而市內免稅牌照為何會開放給地方國資百貨公司呢?因為從業態上說，免稅零售和有稅百貨其實有非常多的共性，包括品牌、品類、客群、場地等均高度重合。考慮到目前百貨業亟待轉型的現狀，用免稅來推動其實是合時宜的。從這個角度講，地方百貨公司獲批市內免稅業務后的牌照價值，根源上取決于當地的經濟發展程度以及出入境客流情況，由此推斷，未來市內免稅牌照大概率花落出入境人數最多的北上廣區域，這也解釋了為何王府井、百聯股份、廣百股份三家百貨公司近期會受市場熱捧 。

5月以來，王府井漲幅達到400%，即便是尚未獲批免稅牌照的百聯股份和廣百股份，5月以來的漲幅也超過100%。對于這三家公司，傳統百貨主業本身并沒有多大的挖掘空間，牌照價值才是它們的魅力所在。根據筆者粗略測算，2025年北上廣三地市內免稅的規模預計分別達到210億、280億、30億，對應利潤體量分別約為42億、55億、6億。因此，如果百聯和廣百的免稅牌照最終落實，其股價或許還有潛在空間。

免稅龍頭中國中免地位無可撼動

即便有地方“鲇魚”的入局，這也不會從根本上改變免稅行業有限競爭的局面。市內免稅的蛋糕，大概率還是由中免來獨享。例如之前的機場免稅，盡管剛開始時有中免、珠免、海免、日上等多家運營商，但時至今日，中免也通過經營效率勝出，并將日上和海免收入囊中，成為機場免稅的最大玩家。中免在這個過程中形成了咖位和壟斷，以及強大的議價能力和商品采購能力、先發者優勢等等，從而進一步鞏固其在市內免稅乃至國內免稅領域的霸主地位。

目前中免的業務主要包括兩部分，海南離島免稅以及機場免稅。其中，機場免稅業務由于位處核心樞紐，機場方面收取的保底租金和扣點率非常高，因此雖然北上廣三大機場免稅店2019年也貢獻了中免過半的免稅收入，但實際貢獻的凈利潤卻不到15%的占比。考慮到機場龐大的出入境客流，以及未來作為市內店潛在的提貨點，機場免稅對公司來說還是非常重要的。

至于海南離島免稅一直是公司業績的主要貢獻，在今年免稅消費放開的政策刺激下，三亞免稅店收入增速大幅超過往年，預計全年有望達到60%以上，而且隨著2022年海口免稅綜合體的建成，屆時有望帶來新的業績增長點。此外，市內免稅的爆發，中免大概率也將分一杯羹。整體看，未來幾年中免持續沐浴在高光時刻，到2022年時公司整體利潤規模有望接近百億!

附表重點企業財務與估值情況

(文中提及個股僅為舉例分析，非投資建議。)