"性感神話"維密天使宣布破產(chǎn)，內(nèi)衣第一股都市麗人關(guān)店千家，安莉芬2019年業(yè)績大幅下滑，匯潔股份(002763,股吧)陷入滯漲……越來越多的跡象表明，靠女人賺錢的內(nèi)衣行業(yè)正在遭遇寒冬。
不過，也有一些企業(yè)會(huì)在這個(gè)時(shí)候選擇逆勢而上，向資本市場發(fā)起沖擊，比如愛慕股份有限公司(以下簡稱“愛慕股份”)。
近日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)信息顯示，愛慕股份提交了招股說明書，擬募集資金7.61億元，主要用于營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目、信息化系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目及在越南投資建設(shè)生產(chǎn)基地。
從招股書披露的數(shù)據(jù)來看，愛慕股份還真是應(yīng)了托爾斯泰那句名言，“情況越嚴(yán)重，越困難，就越需要堅(jiān)定、積極、果敢”，不僅面臨著不景氣的市場環(huán)境，自身還存在著凈利潤負(fù)增長，費(fèi)用率上升，存貨高企、運(yùn)營效率低下等問題。
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扣非凈利潤逐年下滑
盈利能力持續(xù)走弱
提起愛慕股份，估計(jì)大部分人想到的都是女士內(nèi)衣。實(shí)際上，經(jīng)過近30年發(fā)展，愛慕股份的產(chǎn)品線早已從文胸拓展至內(nèi)褲、家居服、保暖衣等多個(gè)領(lǐng)域，旗下品牌包括愛慕、愛慕先生、愛美麗、愛慕兒童、慕瀾、蘭卡文，涵蓋了不同年齡、性別、生活方式的消費(fèi)群體。
據(jù)招股書顯示，2017-2019年，公司營業(yè)收入分別為29.47億元、31.19億元、33.18億元，2018年較2017年增長5.84%，2019年較2018年增長6.38%。就收入規(guī)模而言，報(bào)告期內(nèi)各主要產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)小幅增長，核心品類文胸的占比維持在40%左右。
然而，在營收增加的同時(shí)，愛慕股份的扣非凈利潤卻在持續(xù)下滑，從2017年的5.19億元降至2018年3.82億元，并進(jìn)一步降至2019年的3.13億元，2018、2019年降幅分別達(dá)26.39%、18.06%，兩年時(shí)間少賺2億多。
數(shù)據(jù)來源：愛慕股份招股書
就扣非凈利潤而言，因?yàn)榭鄢巳绻善辟I賣的資本利得、長期股權(quán)投資、轉(zhuǎn)讓子公司或非房地產(chǎn)企業(yè)出售住宅等偶發(fā)性或不可持續(xù)的收入，相對凈利潤更能真實(shí)、公允地反映企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r。愛慕股份連年下滑的扣非凈利潤，無疑值得警惕，結(jié)合幾乎原地踏步的營收來看，或在一定程度上說明其主業(yè)已陷入停滯或萎縮。
雪上加霜的是，2020年初一場突如其來的疫情使愛慕股份的業(yè)績再遭重創(chuàng)，由于線下終端大面積暫停營業(yè)，預(yù)計(jì)愛慕股份2020 年一季度未經(jīng)審計(jì)的營業(yè)收入為8.02億元，較2019年同期下降10.27%;歸屬于母公司股東凈利潤為0.84億元，較2019年同期下降40.18%。
隨著整體業(yè)績下滑，公司的毛利率和凈利率也在逐期走低。
2017年至2019年，愛慕股份的綜合毛利率分別為73.82%、72.26%和70.73%，期間各品類毛利率均有所下降。其中，文胸的毛利率為75.63%、74.94%和73.63%;凈利率分別為18.73%、14.40%、10.10%。
數(shù)據(jù)來源：愛慕股份招股書
節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)注意到，相較其在招股書中列舉的幾家同行業(yè)公司，其實(shí)愛慕股份的毛利率處于正常水平，且遙遙領(lǐng)先于都市麗人。但凈利率就有點(diǎn)不同尋常了，兩年抹掉超8個(gè)百分點(diǎn)，下滑速度遠(yuǎn)在毛利率下滑速度之上,且和毛利率相距甚遠(yuǎn)，從70.73%到10.1%，中間60%的利潤去哪兒了?
恰恰就像愛慕股份在招股書中表示的，主要系2018年起公司對旗下品牌進(jìn)行了逐步變革升級，品牌形象和終端形象全面更新，導(dǎo)致各方面投入加大，拉低凈利潤水平。
簡單來說，就是以銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用為主的期間費(fèi)用上升，蠶食凈利潤，削弱了盈利能力。
作為體現(xiàn)公司的盈利能力和投資者對其價(jià)值研判的重要指標(biāo)，一般來說，凈利率是長期增長越高越好，如果凈利潤增長快于收入增長則凈利率會(huì)提升，說明公司盈利能力在增強(qiáng)，股東的收益會(huì)越高;相反則說明公司盈利能力有可能在下降，股東收益越少。審視愛慕股份，顯然屬于后者。
/02/
三費(fèi)上漲蠶食凈利潤
降價(jià)促銷難阻存貨高企
據(jù)招股書顯示，2017-2019年，愛慕股份的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用大體都呈現(xiàn)出上升趨勢。其中，銷售費(fèi)用為11.57億元、13.96億元和15.58億元，占同期營收比例為39.28%、44.77%和46.95%;管理費(fèi)用2.26億元、2.21億元和2.66億元，占營收比例7.68、7.08%和8.03%;研發(fā)費(fèi)用0.95億元、1.03億元和1.06億元，占營收比例為3.22%、3.3%、3.19%。
數(shù)據(jù)來源：愛慕股份招股書
三費(fèi)合計(jì)，就消耗了營業(yè)收入的50.15%、55.15%，58.17%，如果算上財(cái)務(wù)費(fèi)用，這一占比還要提高稍許，且三費(fèi)的增速高于營收增速，對利潤的侵蝕更加明顯。
愛慕股份坦言，若公司未來營業(yè)收入的增長未能抵消期間費(fèi)用的增長對業(yè)績帶來的影響，則公司的經(jīng)營業(yè)績會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步下滑的風(fēng)險(xiǎn)。
一般情況下，凈利率和毛利率兩者距離越大，說明企業(yè)的期間費(fèi)用越高，可理解為競爭力的一種間接表現(xiàn)，比如需要大量管理費(fèi)用證明運(yùn)作有效率，需要大量銷售費(fèi)用證明產(chǎn)品有市場。
現(xiàn)實(shí)情況中，愛慕股份確認(rèn)存在運(yùn)營效率低下的問題。截至2019年末，愛慕股份擁有員工10564人，是都市麗人的2.99倍、安莉芬控股的1.43倍、匯潔股份的1.38倍，支付給員工以及為員工支付的現(xiàn)金達(dá)到10.43億元，占營業(yè)收入比例為31.43%，高于行業(yè)整體水平，但同期愛慕股份人均創(chuàng)造的營收僅為31.46萬元，低于行業(yè)整體水平。
此外，為應(yīng)對行業(yè)低迷及同行的激烈競爭，愛慕股份所采取的降價(jià)促銷政策也影響了毛、凈利率。
2019年，公司文胸、內(nèi)褲、保暖衣、家居服及其他服飾的單價(jià)分別為188.74元/件、66.73元/件、203.51元/件、219.30元/件，較上年下降了4.90%、2.68%、9.68%、7.66%。售價(jià)下降的同時(shí)，對應(yīng)的平均成本費(fèi)用卻在上漲，反向升降，利潤空間不斷被擠壓。
遺憾的是，便宜賣似乎并沒有達(dá)到預(yù)想的效果，愛慕股份的存貨反而越積越多。報(bào)告期內(nèi)，愛慕股份存貨賬面價(jià)值分別為7.46億元、9.05億元、11.32億元，存貨周轉(zhuǎn)率為1.03、1.05、0.95，這也從側(cè)面折射出其產(chǎn)品的暢銷性一般。
多重因素作用下，愛慕股份現(xiàn)金流難言樂觀，2017-2019年，其經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為6.14億元、3.28億元、2.44億元，更顯上市融資的急迫性。
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突出科技底色
能否助力愛慕股份突圍?
與其他品牌內(nèi)衣的營銷故事不同，愛慕股份熱衷于突出自己的科技底色。
公開資料顯示，愛慕股份的創(chuàng)始人張榮明畢業(yè)于北京科技大學(xué)。1991年，張榮明成功研制出超彈性記憶合金文胸底托，為他兩年后的創(chuàng)業(yè)路打下基礎(chǔ)。
1993年，愛慕股份成立，張榮明又成功設(shè)計(jì)出超彈性記憶合金胸罩，填補(bǔ)了當(dāng)時(shí)我國“鋼圈內(nèi)衣”市場的空白，也由此奠定了愛慕股份的科技屬性。
翻閱愛慕股份的招股書，科技優(yōu)勢一直是其著重筆墨的地方，諸如“科技融于產(chǎn)品”的研發(fā)理念;截至2019年12月31日，集團(tuán)共獲236項(xiàng)專利，其中發(fā)明專利91項(xiàng)，優(yōu)于國內(nèi)同業(yè)品牌;已獲得多項(xiàng)研發(fā)和創(chuàng)新方面的榮譽(yù)等。
不過，強(qiáng)烈的科技底色，能否助力愛慕股份在群雄逐鹿的市場中實(shí)現(xiàn)突圍，仍是個(gè)未知數(shù)。
我國貼身衣物行業(yè)起步較晚，市場集中度低，格局分散。根據(jù)中國商業(yè)聯(lián)合會(huì)和中華全國商業(yè)信息中心對線下零售渠道的數(shù)據(jù)監(jiān)測，2019年女性內(nèi)衣市場，愛慕品牌、安莉芳和曼妮芬三者的市場綜合占有率分別為7.34%、6.84%和6.96%，愛慕以微弱優(yōu)勢勝出。
數(shù)據(jù)來源：愛慕股份招股書
如若以公司計(jì)，安莉芳旗下安莉芳、芬狄詩兩大品牌的合計(jì)市場占有率達(dá)9.76%，匯潔股份旗下曼妮芬和伊維斯兩大品牌合計(jì)9.18%，而愛慕股份旗下兩大品牌愛慕和愛美麗的市場占有率為9.61%，三者咬合緊密，不相上下。
大致可見，就我國目前內(nèi)衣市場現(xiàn)狀，無論是愛慕還是安莉芳，亦或曼妮芬，距離成為真正的龍頭都尚需時(shí)日。加之行業(yè)進(jìn)入門檻低，很難鑿出護(hù)城河深度，各方在競爭上并不具備絕對優(yōu)勢，如果愛慕股份不能通過研發(fā)、服務(wù)、品牌、渠道、人才、管理等層級提升復(fù)合競爭力量，隨時(shí)存在被邊緣化或擠出的風(fēng)險(xiǎn)。
另一方面，來自日本迅銷、華歌爾、LB、PHV、德國黛安芬等國外品牌的競爭壓力也不容小覷。
值得注意的是，此番上市，除了迫于經(jīng)營壓力，或和張榮明與投資股東之間的對賭協(xié)議有關(guān)。
據(jù)了解，2017年5月，張榮明與眾海嘉信、十月海昌、江蘇晨暉、十月圣祥、晏小平等5名投資者簽署了《增資協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》。協(xié)議中約定，若愛慕股份不能在協(xié)議簽署之日起五年內(nèi)向中國證監(jiān)會(huì)提交首次公開發(fā)行股票的申請或者撤回上市材料，或者上市申請被中國證監(jiān)會(huì)否決，投資人有權(quán)在本協(xié)議簽署之日起五年之后，要求張榮明回購增資人按照《增資協(xié)議》約定的條款和條件對公司認(rèn)購的股份。
從2017年5月到如今2020年，已經(jīng)過去三年有余，留給愛慕股份的時(shí)間確實(shí)不多了。
