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（原標題：基金經理投資筆記|窮五絕六？僵持階段戰略與戰術，政策關注產業升級和人的問題）

《基金經理投資筆記》宏觀策略系列

把脈經濟周期拐點 實現財富管理升級

作者：魏 鳳 春（博士），創金合信基金首席經濟學家

羅 水 星（博士），創金合信基金基金經理

亂云飛渡仍從容

上期分享中（查看原文），我們提出了5月是亂花漸欲迷人眼，一個大的背景是市場進入了戰略相持階段，進攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央發布長期的產業政策，基調是清晰的，但那是詩和遠方，是戰略性的布局，很多投資者更喜歡戰術性的機會。伯克希爾哈撒韋年度股東大會在巴菲特的老家奧巴哈舉行，吸引了全球投資者的目光，投資者總希望可以從中尋找到投資的秘訣，價值投資的道雖相同，但法、術、器是各異的。不僅如此，伯克希爾決策者對宏觀環境的擔憂，對數字技術的批判，很多與會者收獲的可能不是清晰的思路，而是在迷宮中又多走了一圈。

一、市場陷入僵持階段：Sellin May？

港股市場有“五窮、六絕、七翻身”的說法，謹慎的A股投資者也開始考慮Sell in May,一個很重要的理由是根據慣例，銀行保險等利好兌現后往往是市場開始調整的開始。A股投資歷來是有季節性的，但這未必是歷史的鐵律，比如2022年5月市場在新的政策基調下開始全面大反攻。我們需要因時而變，投資者需要考慮到當前的市場背景已經和之前有很大的不同。當前市場進入戰略僵持階段的一個重要理由是除了邏輯推演，很多重要問題很難用清晰的事實來驗證。謹慎的投資者往往是見好就收或者謀定而后動，因此才有了上述的猜測。

市場不清楚的地方在哪里呢？

第一，從內部看，市場已經提前交易了政策的方向，而且今年國內的政策本身也不是大開大合。新出臺的政策更多地在落實上，較少新的提法。

第二，從外部看，美聯儲依然在通脹、就業數據、金融數據和增長數據傳遞的混亂信息中糾結。

第三，從投資主線看，數字經濟和中特估依然既有政策、也有業績或者有未來預期的業績改善，但短期游戲、傳媒、中特估與其他板塊分化較為極致，也是不爭的事實。除了這兩條主線外，金融、消費和公用事業有反彈，但難以成為持續的配置主題，新能源崩壞的籌碼預期也決定了反彈的脆弱性。

第四，從交易行為看，投資者并未形成一致預期。隨著一季報的披露，市場階段性發揮了對盈利現實的定價效率。具體表現為，業績出現一定修復和表現有韌性的金融、中藥、電力、中特估主題以及TMT中的游戲傳媒等表現較好，家電此前也有一定表現。不過，隨著業績的公布反而出現了一定的買預期賣現實的操作。當然，相對而言市場也有定價效率不穩定的一面，同樣是業績修復或有韌性的農林牧漁、新能源和消費板塊，整體表現則一般。

二、市場僵持的原因：一季報顯示企業盈利仍在磨底階段

短期市場的核心矛盾在于缺乏特別明顯的亮點，TMT主線前期超額收益過于顯著，目前除了游戲、傳媒一枝獨秀外，其他TMT細分領域階段性有所回調。中特估相關的基建、銀行、石油、出版等板塊盈利有支撐、估值也較低，因此在最近市場調整的時候整體表現較好。在這兩條我們看好的全年主線之外，市場部分定價了一季報行情，但核心問題在于當前盈利仍處在磨底階段。扣除金融和兩桶油，A股的盈利還在下滑，這意味著短期盈利很難撐起A股系統性的行情。所以，我們看到這兩條主線之外其他業績尚可的板塊，整體反彈的幅度都相對有限。消費的盈利有一定的修復，而市場由于前期的悲觀情緒尚未對其定價，這可能蘊含階段性交易機會。

三、戰略性布局是清晰而明確的：政策關注產業升級和人的問題

近期國內也處于一個會議密集召開的階段，政治局會議、中央財經委會議和國常會相繼召開。決策層對于當前經濟復蘇動力不足、復蘇勢頭不穩的問題，有著清醒的認識，短期的工作重點是恢復和擴大需求，但同時也明確不會再走老路——不會通過低水平的債務擴張來刺激經濟，而是聚焦實體經濟的產業升級，推進產業智能化、綠色化、融合化。

現代產業體系下的融合發展

這次財經委會議的一個新提法是“堅持三次產業融合發展，避免割裂對立；堅持推動傳統產業轉型升級，不能當成‘低端產業’簡單退出”，這個提法很重要。我們去年底強調接下來一段時間的政策需要強調均衡性和系統性，才能形成經濟發展的合力。卡脖子的領域要重點支持和發展，但是經濟的運行是一個完整的系統，生產和消費、實體經濟和金融支撐、高科技領域和低技術領域、融資-設計-制造—物流-銷售-服務等各方面需要協調發展，大家的信心慢慢恢復、收入慢慢恢復，才能夠真正把需求拉動起來。不能夠孤立、片面地理解和執行政策，畢竟即使是芯片這么最高科技的領域，它的下游需求也主要來自消費電子產品中的手機、汽車、智能家居等等，沒有需求的拉動，產業的發展就缺乏良性循環的基礎。

高質量的人才紅利

另外，最近政策討論的一個重點是人，作為投資生產拉動核心的企業家、作為人力資源重點的人才、承載民族未來的新生人口、需要關注的老齡人口。當前中國的發展逐漸從資本和勞動要素拉動轉向人力資源拉動，技術創新成為能否突破內外部約束的關鍵。技術創新能力取決于制度保障下的主觀能動性，在經歷了過去幾年的非常態之后，在內外部不確定性的制約下，如何讓當前每個主體充滿信心、充滿主觀能動性，是政策的重心。以人工智能為代表的數字經濟大發展，有可能能夠幫助我們適當縮小國際競爭中人力資源的差距，這需要從一個更高的角度理解人工智能和數字經濟。

四、亂云飛渡仍從容：亂戰之后的投資路徑

5月的市場，看起來是戰略僵持階段的亂戰。接下來的政策力度和效果有多大、盈利能否實質性的反彈、經濟復蘇的斜率是否面臨趨緩的壓力、海外的潛在風險到底有多大、美聯儲到底下一步面臨的是什么樣的經濟形勢等，投資者希望漸次判斷上述一系列的重要問題的程度，并據此進行布局。

從這個意義上講，5月交易機會可能更均衡、但也更脆弱，當前可能是一個布局的好階段，而未必會是收獲的階段。投資者需要多一點耐心，風浪越大，下一次的魚越貴。

“亂云飛渡仍從容”，這是我們從巴菲特歷次股東大會上看到價值投資者很重要的一個特質，即我們提倡的“道”。市場的亂是暫時的，隨著事實的清晰，投資路徑也將會非常明確。這個路徑，我們從產業視角做了一下梳理，供投資者參考。

具體而言：投資的上限是產業現代化，科技自主可用，數字化、高端化與智能化是明確的詩與遠方，需要進行戰略布局。投資的下限是避免系統性的風險，在現代化的產業轉型中，當前蘊藏風險和未來跟不上歷史步伐的產業是不能進行戰略布局的。投資的中間狀態是周期與消費行業，是戰術性的布局。

產業視角下的投資路線圖

【了解作者】

魏鳳春博士，創金合信基金首席經濟學家，投委會委員兼秘書長，宏觀策略配置部總監，兼任MOMFOF投研總部總監，南開大學經濟學博士，清華大學管理科學與工程博士后。學術研究與教學以及宏觀經濟走勢、金融產品分析等實務領域經驗豐富、成果卓著。從業23年以來，一直致力于在周期波動的框架內運用財政的視角解構宏觀經濟的運行，將中國經濟看作一份資產，通過資本資產定價的方式來確定其價值與風險。

羅水星博士，創金合信基金經理、首席宏觀分析師，2022年2月加入創金合信基金。此前履職博時基金，負責宏觀策略、宏觀政策、大類資產配置與擇時研究。武漢大學學士，上海財經大學經濟學碩士、博士，中國社科院經濟學博士后，學術論文多發表于國際SSCI英文核心經濟學期刊。

本文源自：金融界

作者：魏鳳春、羅水星