今年5月份上市的怡俊集團(tuán)控股(02442)，生動演繹了昔日“香餑餑”今遭“萬人嫌”的故事。

8月25日，公司盤中下探至0.76港元，創(chuàng)上市以來新低。截至收盤，公司股價(jià)為0.84港元，跌幅達(dá)4.55%，成交額74.4萬港元，總市值3.4億港元。

作為香港被動消防市場龍頭，怡俊集團(tuán)為何遭到投資者質(zhì)疑呢？智通財(cái)經(jīng)APP認(rèn)為，香港被動消防市場成長空間狹小、大客戶依賴及客戶流失等問題，使怡俊集團(tuán)發(fā)展成長性偏低、加上基本面羸弱，導(dǎo)致投資者用腳投票。

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行業(yè)成長天花板低龍頭增長空間有限

招股書顯示，怡俊集團(tuán)是香港一間專門從事被動消防工程的分包商，主要從事樓宇設(shè)計(jì)、挑選、采購及安裝合適的材料及構(gòu)件，包括防火板、防火漆及防火灰漿等，減緩或遏制火勢、熱力或煙霧的蔓延及影響。

從收入結(jié)構(gòu)上來看，怡俊集團(tuán)的收入來源也相對較為簡單，主要來自于被動消防工程及被動消防信息服務(wù)。近三個(gè)財(cái)年內(nèi)，幾乎所有的收益來自該公司作為項(xiàng)目分包商提供的被動消防工程。

智通財(cái)經(jīng)APP認(rèn)為，怡俊集團(tuán)成長性偏低主要有以下兩個(gè)原因：其一，香港被動消防市場規(guī)模較小(不足10億港元)，且已經(jīng)告別高增長階段，增速穩(wěn)定，而身處該賽道的企業(yè)，很難有大規(guī)模增長；其二，怡俊集團(tuán)在香港被動消防市場已經(jīng)位居龍頭，成長空間更為狹窄。

具體來看，2016年至2021年，香港被動消防工程市場的估計(jì)總值由8.35億港元增加至9.4億港元，復(fù)合年增長率約僅為2.4%，規(guī)模不足10億港元。市場預(yù)計(jì)2026年，香港被動消防工程的總價(jià)值預(yù)期將達(dá)約12.47億港元。

此外，按收入計(jì)，截至2022年上半年，怡俊集團(tuán)就提供被動消防工程錄得收益約2.4億港元，占香港被動消防工程市場約25.5%，位居行業(yè)首位。就競爭格局來看，香港被動消防市場相對集中，同期五名參與者的收益占整個(gè)市場收益約53.6%。在競爭格局較為穩(wěn)定的情況下，怡俊集團(tuán)突破性成長的可能想更小。

簡言之，行業(yè)市場容量小，且成長天花板較低，留給龍頭規(guī)模成長的機(jī)會更為渺茫，導(dǎo)致怡俊集團(tuán)長期增長彈性較弱。

增收不增利窘境難破

聚焦到怡俊集團(tuán)自身，從業(yè)績及業(yè)務(wù)經(jīng)營兩方面，更能發(fā)現(xiàn)其基本面羸弱的問題。

就業(yè)績來看，該公司增收不增利現(xiàn)象明顯。

招股書顯示，在過去的2020財(cái)年、2021財(cái)年、2022財(cái)年和截至2022年10月31日止四個(gè)月(以下簡稱，報(bào)告期內(nèi))怡俊集團(tuán)的收入分別為1.50億元(單位：港元，下同)、1.86億元、2.40億元和1.31億元，2020年至2022年年復(fù)合增長率為26.62%；相應(yīng)的凈利潤分別為2779.7萬元、4091.1萬元、2883.6萬元和2343.3萬元，2020年至2022年年復(fù)合增長率為1.85%。

值得注意的是，怡俊集團(tuán)控股的凈利潤三年年復(fù)合增速(1.85%)大大落后于營收三年年復(fù)合增速(26.62%)，在2022財(cái)年出現(xiàn)了增收不增利的情況。

根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP分析，怡俊集團(tuán)深陷“增收不增利”窘境，與其盈利能力不佳相關(guān)。利潤率表現(xiàn)來看，2020財(cái)年至2022財(cái)年，公司毛利率起伏較大，分別為26.91%、29.26%、25.73%；同期的凈利率分別約為18.53%、21.94%、11.99%，下滑態(tài)勢更為明顯。

細(xì)究其盈利能力，就成本端看，香港工程的承包商一直都面對成本上漲的問題，比如原材料防火漆、涂層及灰漿的平均進(jìn)口價(jià)格的增長最大，于2016年至2021年的復(fù)合年增長率約為17.3%，加上在2022財(cái)年增速超過60%的分包費(fèi)用等。

以上成本若未能轉(zhuǎn)嫁客戶，就只能犧牲利潤。而從經(jīng)營狀況來看，怡俊集團(tuán)顯然處于弱勢地位，客戶居于強(qiáng)勢一方。

具體而言，由于客戶集中度較高，高度依賴大客戶，導(dǎo)致怡俊集團(tuán)話語權(quán)較弱。報(bào)告期內(nèi)，公司的最大客戶分別占其總收益約21.9%、27.3%、22.1%及51.3%，同期的五大客戶分別占公司總收益約69.3%、67.4%、60.3%及86.9%。客戶依賴與日俱增，怡俊集團(tuán)在市場的議價(jià)能力只能一退再退，毛利率起伏較大。

更為糟糕的是，怡俊集團(tuán)正面臨客戶流失風(fēng)險(xiǎn)。截至2020財(cái)年、2021財(cái)年及2022財(cái)年，怡俊集團(tuán)已分別服務(wù)49名、46名、41名，客戶數(shù)量逐年遞減。截至2022年10月31日止四個(gè)月公司客戶數(shù)為28名客戶。客戶數(shù)量的減少，使得公司愈發(fā)依賴少數(shù)客戶，客戶依賴癥問題更為難解。

與客戶數(shù)量銳減，相伴的是公司承接項(xiàng)目數(shù)量的下降。2010-2022財(cái)年內(nèi)，公司分別擁有109、108及103個(gè)項(xiàng)目，項(xiàng)目持續(xù)下降。從占比上來看，公司承接公營項(xiàng)目一直穩(wěn)定在總收入的60%以上，但在2022財(cái)年內(nèi)卻銳減至46.5%。而占比較重的私營項(xiàng)目盈利能力下滑明顯，比如從2020年的30.9%下滑至2021年的22.1%。

除此之外，怡俊集團(tuán)的中標(biāo)率也呈現(xiàn)下滑趨勢。公司的中標(biāo)率從2020財(cái)年的11.7%下降至2022財(cái)年7.6%，截至2022年10月31日止4個(gè)月公司的中標(biāo)率僅為3.2%。

公司稱，中標(biāo)率相對較低，主要由于可用財(cái)務(wù)資源及人手限制導(dǎo)致公司所提交標(biāo)書的競爭力整體較過往年度/期間低，故公司獲授較少合約。倘若招投標(biāo)和報(bào)價(jià)無法取得新項(xiàng)目，將會對公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)產(chǎn)生不利影響。這對公司長期成長或會產(chǎn)生不利影響。

值得關(guān)注的是，在怡俊集團(tuán)的前五大供應(yīng)商中出現(xiàn)了關(guān)聯(lián)公司的身影。2020財(cái)年，在怡俊集團(tuán)前五大供應(yīng)商中，有兩家來自其關(guān)聯(lián)方，為和益建材和科研科技集團(tuán)，期內(nèi)怡俊集團(tuán)從這兩家公司的采購總額達(dá)1054.3萬港元，占總材料成本的24%，占服務(wù)成本(不包括直接勞務(wù)成本)的比例合計(jì)達(dá)到10.5%。

2021財(cái)年，怡俊集團(tuán)從天達(dá)國際的采購金額為347.4萬港元，占總材料成本和服務(wù)成本的比例分別為6%和2.9%。

綜上所述，在行業(yè)發(fā)展天花板低、增收不增利困境難破，怡俊集團(tuán)傳遞給投資者的信號并不積極，這或許是該公司難獲青睞的重要原因。