在企業特別是民營企業頻現債務違約的背景下，中國能實現達利歐所說的“良好的去杠桿”嗎?

全球最大的對沖基金橋水基金創始人達利歐(Ray Dalio)在《關于去杠桿化的深入理解》(An In-Depth Look at Deleveraging)一文中，將去杠桿過程分成了“糟糕的通貨緊縮去杠桿”“良好的去杠桿”“糟糕的通貨膨脹去杠桿”三個類別。而所謂良好的去杠桿是指貨幣增加供給，以緩解因債務減少及緊縮形成的通縮壓力，形成正增長，負債/收入比率下降，名義GDP增長率超過名義利率。

達利歐發現，有些國家去杠桿會造成巨大經濟損失、社會劇變，甚至引發戰爭，有些則能通過有序的調整，經濟恢復到生產與消費的平衡狀態。而好的去杠桿能平衡好債務減記、緊縮政策、財富轉移和債務貨幣化的關系。

中國當前的去杠桿又劃出了怎樣的弧度?

2016年中國開始新一輪的去杠桿。2018年以來去杠桿進入新的階段，5月浙江大型民營企業盾安集團的債務危機將本輪企業信用債違約推向一個新的高潮。

根據wind統計，2018年至今，市場上共有20只債券違約，其中6只為新增違約主體，均為上市公司或上市公司大股東，新增違約主體中除了ST中安國有控股4.13%，其余皆為民營資金。

一旦上市公司都開始出現違約，也意味著金融去杠桿、融資渠道收縮對企業資金鏈條的沖擊已開始侵入實體經濟的主動脈。

有意思的是，私營部門一直在加速地“去杠桿”，私營工業企業的整體平均負債率從2004年的62%降到2017年的52%。近期，私營工業企業所貢獻的產值和利潤占到所有工業企業總額的近四成，而這些企業的負債只占所有工業企業負債總額的兩成。

2017年，國有部門的負債卻仍然以兩位數的速度增長，尤其是地方國企，個中理由與“保增長”的目標有關。

據今年4月末財政部發布的2018年1-3月全國國有及國有控股企業經濟運行情況，3月末，國有企業資產總額164萬億元，負債總額106.6萬億元。經計算可得，3月末國企負債率接近65%。這一數據盡管比2017年6月末65.6%的數字有所降低，但和國內企業平均水平相比仍然偏高。例如，據國家統計局公布的數據顯示，3月末，全國規模以上工業企業資產負債率為56.4%。兩者的負債率水平相差8個百分點以上。

國企又該如何去杠桿?答案其實很直接，市場出清。但是事實是，退出市場的僵尸企業少之又少，市場化債轉股也進展緩慢。資源仍高度集中于國有企業是基本事實。

另一個“債務”的重災區在地方融資平臺。如果把建設放在人口流出、產業凋敝的地方，最終基建發揮不了作用，確實會形成嚴重的財務負擔。但另一方面，中國計劃到2020年將城鎮化率提高到60%，2030年進一步提高到70%。目前地方政府承擔大部分基建支出，中央政府牽頭的項目僅占基建投資的10%。

穆迪報告指出，2012年至2016年中央牽頭項目支出年均增速為5.4%，同期內地方牽頭項目支出年均增速達到20.6%。地方政府迄今仍然需要依靠國企來填補資本開支需求持續增長帶來的資金缺口，因為城鎮化進程伴隨著基礎設施的升級需求，地方政府仍然需要依靠國企或平臺公司融資。

在這一輪的PPP項目清理中，三四線城市成了重災區。

中國金融四十人論壇的宏觀政策季度報告指出，整個中國在經歷一輪非常大的優勝劣汰，存在嚴重的分化，城市之間的差距會越來越大。很多三四線城市人口都在流出，產業也不景氣，而一二線城市卻越來越有吸引力。

而現在上演的各地搶人大戰，推高了城市的房價，也推動了樓市去庫存，導致居民杠桿率上升。回顧那場10年前的危機，也是肇始于美國樓市的狂熱。

去杠桿推進至今初見成效，央行報告顯示中國宏觀杠桿率首度企穩，但是這一企穩是以私營部門劇烈去杠桿，區域發展將有可能愈發不平衡、居民杠桿率提升為代價的。

4月，中央財經委員會召開第一次會議，在頂層設計層面首次提出了“結構性去杠桿”。會議要求以結構性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降。

去杠桿在有序地推進，方向也越來越細化，但是新近上演的違約潮對民營經濟而言，不啻為對生存環境及未來信心的致命打擊。

人們常說，當國家和企業身處絕境時，人們都會擁抱改革。顯然，我們并未身處絕境，只是在盡量遠離“明斯基時刻”。

從2007年到2015年，中國的全要素生產率從4.37降到了1.36。全要素生產率最主要的指標是外商直接投資(FDI)和民間投資，這兩年的民間投資一直處于次要地位，而對外投資超過FDI。

今年一季度民間投資增長8.9%，這是民間投資增速兩年來首次高于整體投資增速。2013年，全國民間固定資產投資，同比名義增長23.1%，到了2014年，增速就下滑到了18.1%，2015年更是下滑至10.1%，2016年這個數字只有3.2%。

人民銀行研究局局長徐忠直言，如果不改變營商環境，不做其他要素市場的改革，從高速增長轉向高質量發展只是一個口號。

去杠桿進入新階段，最佳的圖景是中國能夠通過“和諧去杠桿”，不僅將經濟恢復到平衡狀態，還能推動生產率持續增長，實現“美好生活”。“結構性去杠桿”的提出讓整個去杠桿的路徑更為清晰，然而相應的配套改革卻是缺位的，如果沒有進一步的深化改革，民間資本將有可能在未來有進一步收縮的風險，經濟活力也會黯然失色。