過去的一周多，安踏體育(02020.HK，下稱“安踏”)遭遇了沽空機構渾水(Muddy Waters)連續發布的4份沽空報告指控，雙方各執一詞，渾水似乎鐵了心要“死磕”安踏，反觀安踏的回擊也十分有力。不僅股價迅速回穩，還出現了連續漲幅，并交出了亮眼的二季度業績，獲得多家金融機構聲援。
無獨有偶，近期主營羽絨服的上市企業波司登(03998.HK)也曾遭遇沽空機構博力達思(Bonitas Research)的指控，直指其股票價值為零。為什么中國鞋服類上市企業容易成為沽空機構的常客，安踏的案例還會在其他企業身上重演嗎，背后的原因值得業界和廣大關注者思考。
遭遇沽空“四連彈”
渾水在7月15日發布的第四份沽空報告提出了更多的證據證明前面三份報告的指控，渾水直指安踏的回應“充滿套路”，后續還將發布報告指出安踏內部的腐敗問題。
作為知名的沽空機構，渾水稱自己對欺詐行為的揭露已經持續了九年，且從未被監管機構指控過撒謊。盡管此前沽空戰績輝煌，但渾水此次對安踏的沽空效果從市場反應來看并不理想。
7月8日短暫停牌后，安踏體育股價恢復到相對穩定的狀態，隨后4個交易日中，僅7月10日下跌1.07%，包括7月15日在內的其余交易日均維持微增狀態。7月15日，安踏股價表現未受到第四份做空報告影響，收報52.92港元，漲幅達2.92%。后續幾日，安踏股價仍在走高，截至7月19日14點，安踏漲3.69%，報56.25港元，總市值超過1500億港元。股價已經抹平7月8日因渾水沽空引發的跌幅，且股價反漲了1.36%。
中信證券等多家券商均給予了安踏以買入評級，富途證券統計，從資金流向看，港股通資金已經連續60個交易日凈買入安踏體育，港股通持倉比例已從5月初的2.5%提升至目前的約3.6%。值得注意的是，安踏前十大流通股股東包括多家知名投行、基金大佬，比如Vanguard、貝萊德、挪威銀行等。
在前面三份報告中，渾水分別就安踏操控經銷商、賤賣公司優質資產以及旗下品牌FILA門店數量及盈利提出質疑。
第一份沽空報告中，渾水指控安踏私下操縱27家分銷商，其中至少25家為一線分銷商，總計占安踏約70%零售額。安踏在澄清公告中稱，沽空報告中提及的25家分銷商均為獨立第三方，擁有自身的管理層團隊，做出獨立商業決定，并擁有獨立的財務及人力資源管理功能，與安踏并無互相控制關系。第二份沽空報告指控安踏利用IPO的機會，做大其全球品牌零售業務公司上海鋒線體育用品有限公司(下稱“上海鋒線”)在集團的營收占比，然后低價將其從上市體系剝離，轉入其代理人體系中。安踏再次強烈否認了相關指控，認為其并不準確及具有誤導性。
第三份報告則直指安踏的利潤奶牛FILA (斐樂)，指控安踏一直在向其審計人員和公眾報告FILA門店數量時，聲稱所有店鋪均為直營，但安踏的經銷商——北京吉元盛寶卻控制著46家FILA門店。由此，渾水得出結論，安踏聲稱的FILA(斐樂)全直營模式和經銷商為獨立第三方，兩種說法中必然有一個是對投資者的欺詐，且可能在FILA品牌方面進行了財務造假。安踏再次發布了澄清公告，但并未針對FILA (斐樂)的相關問題予以解釋，僅象征性地表示渾水的指控并不準確且具有誤導性，并再次提醒股東注意沽空機構沽空的利益與動機。對于第四次沽空報告，安踏對記者表示沒有更多的消息可以回復，暫時也不會針對第四份報告再次發布澄清公告。
可以看出，安踏方面雖也進行了三次回應，但回應力度卻是逐漸減弱。業內聲音普遍認為，是因為渾水的沽空對安踏股價影響并未產生持續效果，股價迅速回穩且保持上升趨勢，加上多家金融機構也表示看好安踏發展。此外，7月11日，安踏披露的2019年第二季度的最新業績也為安踏股價堅挺注入了強心劑，上半年安踏品牌產品的零售額同比實現了10%～20%的低段增長，旗下其他品牌產品的零售額同比增長60%～65%，產品研發能力持續提升。
事實上，這已經是過去的一年以來，安踏遭遇的第三次沽空，前兩次分別為2018年6月以及今年5月，沽空機構分別為GMT、Blue Orca，結局也均以安踏短時間內股價下跌但迅速恢復股價收尾，并未引起太大水花。
對此，渾水表示安踏的“套路”和曾被其沽空的其他企業如出一轍，對所有指控都是全部否認。接下來渾水是否還會拋出新的指控死磕安踏，仍具有不確定性。
激進并購戰略埋雷
安踏在短時間內遭遇多家機構多次沽空的猛烈指控，與其近年來大舉并購、快速擴張的多品牌戰略，數次演繹“蛇吞象”的激進措施不無關系。
2007年7月10日，安踏在港交所掛牌上市，獲得183倍超額認購，募資超35億港元，市值迅速飆至200億港元，成為全球第五大體育品牌。2007年～2012年以安踏為代表的晉江鞋企迎來上市潮，資本盛宴讓整個行業進入激進狀態。
安踏率先宣布2011年專賣店要突破10000家，營收要“沖擊百億”。特步、匹克、361°、喜得龍等迅速跟進“萬店計劃”。晉江鞋企相互攀比，瘋狂擴張。
作為此次沽空風波焦點之一的FILA，就是安踏2009年第一次跨國收購的成果，接盤時FILA虧損5000萬元。經過安踏的運營和推廣，2018年FILA對安踏的營收占比近30%，增速超過80%，已經成為安踏新的利潤奶牛和增長引擎。
FILA并購成功后，安踏又相繼收購了KingKow(小笑牛)、Kolon Sport(可隆)等國際高端品牌，構筑全球品牌矩陣。
2018年12月7日，以安踏體育為首的財團以46億歐元的價格(約合356億元人民幣)正式發出收購要約，欲收購芬蘭高端體育用品巨頭Amer Sports(亞瑪芬)全部股份的消息，在資本市場炸開了鍋，堪稱中國體育用品史上最大的跨國收購案。
亞瑪芬成立于1950年，旗下擁有Salomon(薩洛蒙)、Arcteryx(始祖鳥)、Atomic(阿托米克)、Suunto(頌拓)、Wilson(威爾遜)等13個頂級體育用品品牌。2017年，亞瑪芬實現營收26.85億歐元，稅前利潤2.2億歐元。近兩年營收增幅不足5%，2018年上半年營收更是同比下降5%，凈利潤為-430萬歐元，經營進入瓶頸。
匯豐證券曾發布研究報告稱，安踏若要獲得亞瑪芬的實際控制權，不但將耗盡其約85億元的現金儲備，還需要對外融資約100億元人民幣，這筆錢相當于安踏至少4年的凈利潤，可謂一場豪賭。
業內人士分析，以中國企業的品牌運營能力，在30年內做出一個始祖鳥或威爾遜的可能性幾乎為0。在正面戰場上，耐克的優勢在中短期很難撼動;而通過收購Amer Sports，則可以在細分市場上迅速占領高點，形成差異化競爭的新格局。
安踏2018年財報顯示，集團實現營收241億元，同比增長44%;凈利潤41億元，同比增長32.9%。遠超曾經的國內體育品牌李寧，穩居中國第一體育用品品牌和世界第三大體育用品品牌。
啟信寶的數據顯示，安踏已經從一家單純的運動用品制造企業成長為一家擁有31家關聯機構的企業集團，可以說是中國服飾類公司白馬股的代表。
紡織服裝業內人士張凡(化名)表示，安踏的快速增長和大舉并購，打造了自上而下的品牌矩陣，在國內體育運動品牌中具備明顯優勢，但激進動作往往伴隨著漏洞，雖然渾水的相關指控安踏均予以否認了，港交所目前也沒有發聲對其展開調查，但被不同的沽空機構咬住不放，說明安踏確實在某些經營與數據上存在缺陷，而沽空公司同樣有自己的利益訴求;換一個角度來說，沽空安踏也說明機構看好中國市場、中國公司、中國品牌的發展勢頭和資本價值。
資本風險防控水平待提升
渾水指控其中的一點是，相比行業其他企業，安踏的利潤率明顯過高，而這正是安踏操控經銷商獲得的結果。安踏2018年財報顯示凈利潤率為17.02%，同一時期其競品361度與李寧的凈利潤率則分別為5.85%和6.8%。
針對2018年GMT指控安踏利潤率和收入過高的問題，摩根士丹利曾在研報中表示，雖然安踏2017年核心經營利潤率達23.9%，高于耐克的16.1%及阿迪達斯的9.8%，但以可比較業務計算，安踏的經營利潤率低于阿迪達斯大中華區的35.4%以及耐克大中華區的35.6%。
中金評論認為，安踏多品牌戰略下協同效應降低了運營成本，FILA的收入占比高且毛利率高達70%以上，帶動了整體利潤率的提升;同時與國際品牌相比，安踏的廣告宣傳支出更為謹慎高效，這都驅動了安踏毛利率上漲。中信證券則認為，安踏具備更高的自產能力，而阿迪達斯、耐克則主要依賴代工，相比之下，安踏對渠道的掌控力度確實是較強的。
服裝行業分析師馬崗表示，安踏對經銷商的管理架構在行業內并不是秘密，如特步、361度、鴻星爾克等運動品牌企業也采用這種管理架構。判斷一家公司的強弱，要從公司的管理能力、產品競爭力等方面入手，而不能因為其利潤率高就認為公司存在問題，甚至推導其操控經銷商。
張凡稱，這并不意味著安踏方面不存在任何問題。國內品牌在發展初期都會經歷野蠻成長，從公司治理機構、會計核算方式、上市公司關聯交易的公開、公平、透明度等方面都需要進一步規范，此次事件實際也給安踏敲響了警鐘。
知名金融機構里昂證券也持類似觀點。7月9日里昂證券發布的研報稱，安踏真正的問題在于：一只流通性強的股票，如果企業管制及財務披露不透明，在脆弱的市場環境下，估值超出預期基本面，即使沒有渾水的指控，股價亦有可能受壓。
服裝行業戰略專家楊大筠表示，做空并非空穴來風，肯定有什么漏洞被其發現了，港股多以機構專業投資者為主，忽悠難以持續，還是要拿真本事說話。
張凡認為，企業要謹防被做空機構利用，隨著中國企業國際化水平提升，進入國際資本市場是必經之路，對于自身風險特別是資本風險的防御要求越來越高，如果企業上市之后只想著老老實實做市場，那么很有可能就會被做空機構所利用，中國企業亟須提升自身資本風險的防控水平。
