自5月以來，股票市場和債券市場持續呈現“蹺蹺板”現象，到7月上半月分化現象達到極致。這意味著本輪A股走強并非源于宏觀流動性的寬松(即利率水平的走低)，而是由于信用利差收窄引發的市場風險偏好提升。

自7月13日盤中上證綜指創下3458點的年內新高后，市場先抑后揚，持續寬幅振蕩。本周前三個交易日中，軍工權重與醫藥成長輪動，題材持續性并不明顯，因此期指方面并未呈現出明顯的結構性特征。

展望下半年，在經濟基本面偏弱的大背景下，積極政策帶來的流動性寬松并不會馬上退出，而是繼續以結構化的方式運行，這一方面表明股債“蹺蹺板”行情很難有持續性，另一方面也預示著A股暫時不具備全面牛市的條件。

政策面基調不變

自5月以來，股票市場和債券市場持續呈現“蹺蹺板”現象，到7月上半月分化現象達到極致。這意味著本輪A股走強并非源于宏觀流動性的寬松(即利率水平的走低)，而是由于信用利差收窄引發的市場風險偏好提升。

具體而言，利率的反彈對債券市場形成壓制，但同時信用利差出現明顯回落，回落幅度超過利率提升幅度，促使企業融資成本降低，從而提升了股票市場的風險偏好，對股市形成了流動性支撐。本次增量資金的涌入，同年初一樣選擇了認購基金的方式(而非2015年的配資優先級的方式)。

因此我們看到，伴隨著債市賺錢效應的減弱，疊加資管新規配套文件落地強化了投資者對理財產品凈值化的預期，導致基金減少債券倉位轉而增加股票配置，并配合北上資金共同推動行情上漲。

就三季度而言，我們認為宏觀流動性寬松的總基調不會改變。只是從邊際變化來看，三季度貨幣政策較一季度存在邊際收緊的壓力。雖然二季度期間隨著疫情防控常態化以及政府穩增長政策的落地起效，國內經濟景氣延續改善，但是從驅動經濟復蘇的結構性因素來看，大中型企業的復工需求較為旺盛，而小型企業的恢復動力卻依然存在不足。

在此背景下，積極政策帶來的流動性寬松并不會馬上退出，而是繼續以結構化的方式運行。也就是說，雖然三季度貨幣政策較一季度而言存在邊際收緊的趨勢，但寬信用的格局依然會延續。這一方面表明股債“蹺蹺板”行情很難有持續性，另一方面也預示著A股暫時不具備全面牛市的條件，建議投資者密切關注年中高層會議釋放的信號。

成長股估值出現分化，重視短期周期復蘇機會

進入7月以來，市場風格出現了新的變化，前期低位滯漲的藍籌權重股(金融、地產)開始受到資金青睞，并推動指數層面大幅上攻。之所以出現這種現象，主要有以下兩方面的原因：第一，順周期板塊估值性價比較高。經過前期的上漲，醫藥、消費、科技板塊已經處于估值高位，相較而言金融、地產、周期等順周期藍籌板塊估值相對較低，安全邊際高。第二，經濟復蘇跡象和資本市場多項重大改革利好推動。5月以來，伴隨疫情防控常態化以及政府穩增長政策的落地起效，國內經濟景氣延續改善。雖然目前有南方洪水的利空影響，但是固定資產投資并沒有為此而走弱，因此順周期行業依然存在著機會。

考慮到當前貨幣政策存在邊際收緊壓力但寬信用持續推進、前期過熱板塊估值很難進一步大幅提升的背景，預計短期市場風格將傾向于受益經濟復蘇的順周期板塊，期指方面IF合約性價比較高。但就中長期來看，這種市場結構的轉變更多體現為風格方面的均值回歸，暫時不構成風格切換。當權重藍籌估值修復周期結束后，消費科技醫藥會再次成為市場主線，可重新關注IC合約的交易機會。

就短期操作而言，目前上證綜指上方面臨7月6日至7月16日的成交密集區，能否成功突破成為關鍵，建議投資者關注手數配比為1∶1的多IF空IC跨品種套利。如果市場成功突破可將IC空單平倉或將手數配比調整為2∶1，但若出現八二分化或是北上資金大幅外流導致價差大幅回落，則套利平倉離場。