試點注冊制的科創板將會是怎樣的一片天

11月5日，國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布，將在上海證券交易所(以下簡稱“上交所”)設立科創板并試點注冊制。隨后，證監會和上交所相繼發聲，要積極研究制訂科創板和注冊制試點方案，向市場征求意見并履行報批程序后實施;鼓勵中小投資者通過公募基金等方式參與科創板投資。

這引起了資本市場與社會各界的極大關注。業內普遍認為，設立科創板和試點注冊制，為廣大科技創新企業，尤其是中小型科創企業，提供了全新的直接融資渠道，是我國不斷完善資本市場基礎性制度的重要舉措。

設立科創板能促進一級市場的投資

盡管在上交所設立科創板的消息讓許多人倍感意外，但擴大科創企業直接融資的渠道，資本市場早已有所準備。

從實踐上看，早在2015年，上海股權托管交易中心(以下簡稱“上海股交中心”)設立了場外交易的科創板，建立以信息披露為中心的掛牌審核機制。當時上海市發布了《中共上海市委、上海市人民政府關于加快建設具有全球影響力的科技創新中心的意見》，其中提出爭取在上海股權托管交易中心設立科技創新專板，支持中小型科技創新創業企業掛牌。

上海股交中心設立的科創板主要服務上海科創中心建設，先期主要面向上海市尤其是張江國家自主創新示范區(一區22園)的科技型、創新型中小微企業提供服務。截至今年9月27日，在上海股交中心掛牌的科技創新板掛牌企業總數已達200家。

在中央財經大學法學院教授、中國法學會證券法學研究會副會長曾筱清看來，這雖然是場外交易，但意味著市場已經開始做一些嘗試。目前，全國有數十家區域性股權交易中心，有些已經把重點放在創新型企業上。

從政策層面看，2015年12月，國務院常務會議上確定建立上海證券交易所戰略新興板，支持創新創業企業融資，推動特殊股權結構類創業企業在境內上市。今年3月，國務院辦公廳轉發證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，其中提出成立科技創新產業化咨詢委員會，充分發揮相關行業主管部門及專家學者作用，嚴格甄選試點企業。

“這些都給科創板的設立和制度建設提供了前期的參考依據，也體現了國家要加大科技創新企業直接融資的決心。”曾筱清告訴中國青年報·中青在線記者。

過去，許多科技類企業因達不到國內資本市場的上市標準，不得不“舍近求遠”跑到境外上市。而今，各國都在以科技研發、原始創新搶占未來制高點，在境內設立科創板，能把更多的優質企業留在國內。

“這是資本市場的一次增量改革”，國務院發展研究中心金融所博士王洋指出，現有的板塊在服務科技創新型企業上尚有不足，比如還不能允許“同股不同權”的公司上市、對企業的盈利要求過高，而設立科創板可以彌補資本市場服務科技創新存在的短板，“這不是(板塊)重復建設”。

有人提出應該把現有的新三板發展成科創板，為科創企業服務的同時解決新三板流動性問題。但王洋指出，新三板目前流動性不高，客觀上存在一些問題。而科創板作為一個獨立板塊，沒有歷史包袱，更容易輕裝上陣。“可以形成一套新的定價估值體系”。

而選擇在上交所設立科創板也是勢在必行。目前，深交所有中小板、創業版，但上交所只有A股主板，結構上顯得比較單一。而今年港交所修改了上市規則后，吸引了一些內地新興企業上市，“設立科創板，有助于滬深港3個交易所的有序競爭、優勢互補，也能促進交易所更加市場化，更好地服務上市公司。”王洋告訴記者。

在中證匯金基金管理有限公司執行總裁史博雯看來，能上A股、創業板的企業都要有上千萬元的盈利，傳導到一級市場，一些投資人就會出現急功近利的心態，選擇那些已經完成產品鋪設、有盈利能力的科技企業。“科創板的出現，使得投資人在二級市場上多了一條‘注重賽道、強調創新’的退出通道，也能促進一級市場上的投資。”

“這意味著原來專注種子期的投資人，不用等到一棵樹長出果子再賺錢。”上海零號灣創業投資有限公司總經理張志剛告訴記者。

誰有資格拿到科創板“門票”

北京瑞健高科生物科技有限公司是一家研制人體軟組織再生修復材料的公司，2013年公司注冊成立，今年開始考慮IPO(首次公開發行股票)。

該公司創始人楊懷欣告訴記者，港交所的新制度對企業有很大的吸引力。港交所今年4月實施的“新興及創新產業公司”上市制度改革，允許“同股不同權”公司赴港上市，同時也對尚未盈利的生物科技公司上開了大門。但境內資本市場設立科創板的消息一出，他便準備“觀望一下”。對于楊懷欣來說，目前最關注的是，企業要具備何種資格，才能拿到科創板的這張門票。

楊懷欣曾在美國上市公司工作，熟悉納斯達克的運作模式。納斯達克對市場進行3個分層，精選市場、全球市場和資本市場，對企業的凈利潤、現金流、營業收入等財務指標要求相對弱化。在設立門檻的問題上，納斯達克不太考慮企業的盈利能力，甚至是虧損的企業也可以上市。

而港交所對生物科技領域的擬上市公司要求是，預期市值不少于15億港元，從事核心產品研發至少12個月，至少有一項核心產品已經通過概念階段進入第二期或第三期臨床試驗等。

“要證明企業是一個科技公司，需要有量化的標準，如有一定數量的國際專利等等。”楊懷欣認為，科創企業與其他企業的最大不同，在于企業科技創新的含金量。

“科創板的設立一定要劃清和中小板、創業板、新三板的邊界。”中國政法大學研究生院院長李曙光表示，從目前看，這3個板塊都有科技類的企業，而科創板要充分考慮企業的科技含量、創新性、成果轉化的可能性以及帶來非線性增長回報的可能性，“進入科創板的應該是能成為獨角獸的企業。”

從上海股交中心之前設立科創板的思路看，上海股交中心把科創板企業分為兩類：科技型企業和創新型企業。

其中，對科技型企業重點參考張江高新區管委會相關認定標準，從企業研發投入占營業收入的比重、研發人員占比、高新技術產值占營業收入比重等設置量化標準;對創新型企業重點參考市經濟信息化委《上海“四新”經濟發展綠皮書》關于“四新”企業的認定標準;同時，對初創期、成長期企業設置可選性掛牌條件，對初創期企業強調其科技創新含量，對成長期企業強調其成長性，對成長后期的企業引入一定的營業收入、利潤、市值等財務指標，以提高對不同生命周期企業覆蓋面。

創客共贏基金創始合伙人李建軍建議，在設立門檻上，相關部門一定要把握好“度”。因為試點注冊制的科創板一旦比新三板的門檻還低，可能出現很多符合資格的企業來“一窩蜂”申請上市的局面，“到時候是要做大規模還是要抬高門檻?”

李建軍認為，如果擴大規模就可能會變成另一個“新三板”，但設置門檻則要符合市場的邏輯。同時，應該給企業制定一個上限，“比如企業規模達到多高后，就不要申請科創板上市，可以考慮去創業板或主板”。

李曙光最近在調研生物醫藥行業時發現，不同類別的科技企業在投資回報周期上有明顯的差別。尤其是生物醫藥領域，研發漫長、投資周期長，但能帶來非線性的增長，對這個領域的中小企業設置盈利要求不現實。在他看來，盡管試點注冊制，但在門檻設置上，如果對企業的盈利能力提出要求，也不能過高，更要考慮到不同行業的特性，“不要一刀切”。

也有行業人士擔心，科創板會像眼下的新三板一樣，變成“死水一潭”。但一些專家卻認為，新三板相對于主板交易還是場外交易，不能拿科創板和新三板作比較。

“新三板企業供給量較大，但交易門檻過高。”在史博雯看來，500萬元的投資門檻成為了影響新三板活躍度的因素之一。而要讓科創板變成有信心的市場，就要讓“水”活起來。

在對科創板的投資上，證監會表示，鼓勵中小投資者通過公募基金等方式參與科創板投資。而按照上海股交中心在設立場外科創板時的要求看，個人投資者的金融資產要達到50萬元以上。

“公募基金是大眾理財的投資工具，對投資標的的判斷會相對審慎，如果鼓勵公募基金參與科創板的投資，這意味著監管部門對科創板的定位與要求并不低。”在史博雯看來，讓公募基金參與投資，可以讓更多的資金涌進來，發揮公募基金在資本市場的核心價值——專業的定價能力，但同時意味著科創板上試點注冊制發行會走一條略微嚴謹的路。

然而，曾筱清卻有不同的看法。雖然在投資風險上，股票型基金要高于債券型基金，但發行公募基金的機構可以通過購買“債券+股票”等組合基金，降低投資風險，“這其實也是為了科創板股票發行和以后交易能更加活躍。”

試點注冊制相關法律要加快修改腳步

股票發行注冊制的提出在我國已有數年。

2013年，十八屆三中全會審議通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中就提出要“推進股票發行注冊制改革”。從2015年全國人大常委會對實施股票發行注冊制作出授權以來，社會一直關注核準制何時“退出”、注冊制何時“登臺”。今年年初，注冊制授權期限被延長至2020年2月29日。

把科創板作為注冊制的一塊試驗田，在中國政法大學互聯網金融法律研究院院長李愛君看來，是為高新科技企業提供高效率的上市方式。

注冊制與現行的核準制不同。核準制是以政府為主導，申請上市的企業要符合條件，經證券監督機構核準才能在證券市場上發行證券。而注冊制關注的是信息披露是否充分、真實和透明，公司運營是否規范等，不再對企業的價值作實質性判斷。“注冊制不是不審核，而是審核的內容有變化。”曾筱清指出，注冊制的核心是市場化，為了讓股票發行速度更快、更有效率。

“由于長期以來的投資習慣，在中國全面實行注冊制，整個市場和投資者可能還不太適應。”北京威諾律師事務所主任楊兆全長期關注證券與資本市場業務，他認為利用科創板作為注冊制試點，培養投資者的自我判斷能力和習慣，可以為創業板、中小板乃至主板轉為注冊制，做好充分的準備。

張志剛認為，在科創板試點注冊制，強調信息披露的真實，有利于早期的科技創新型企業更好地規范自己。但從目前看，社會上對在科創板試點注冊制產生的擔憂主要集中在兩方面：對資本市場的其他板塊造成沖擊和加大投資者的投資風險。

“短期看可能會對主板、中小板尤其是創業板造成一定沖擊造成資金流動，但長遠看，注冊制如果貫徹的比較徹底、并配以適當的退出機制，好企業和資金一定會供需兩旺。”史博雯告訴記者。

“設立科創板后，監管合作和聯動在未來就顯得比較重要，這需要證監會、上交所和深交所的協調配合。”曾筱清認為，管控和應對風險的措施主要包括三點：一是加強對證券中介機構的管理，敦促其歸位、盡責，做好事前風險防范。二是健全救濟制度，加強事后風險處置和執法力度。三是要進一步完善上市公司的公司治理，實現事中風險的內部管理和外部監管有機結合。

曾筱清指出，注冊制雖然降低了IPO的發行門檻，但保護投資者就顯得尤為重要。“對于財務造假、虛假信息披露等欺詐發行的后果，針對科創板的企業，應該要制定更嚴厲的處罰標準。”而在完善相關配套制度的基礎上，相應的行政責任、民事責任、刑事責任，都需要進一步明確。此外，注冊制下，作為監管實施主體的交易所，是否承擔行政責任，還需要進一步探討。

李愛君認為，對科創板的信息披露制度要比非注冊制的信息披露制度要嚴格，從充分保護投資者的利益角度制定科創板的信息披露制度。

“注冊制是圍繞信息披露和招股說明書的一種改革，沒有相應的制度跟進，企業容易出現虛假信息披露，”李曙光認為，相應的制度基礎和法律保障上成熟后，才能讓試點注冊制發揮應有的效力。

李曙光建議，我國資本市場要有多元化的上市監管制度。上交所可以考慮成立一個評估機制，也可以參照香港成立股票發行聆訊委員會，獨立于證監會和交易所，“也不要做純粹的注冊制，要搞抽檢。”

“相關的法律也要加快修改腳步。”李曙光指出，《證券法》的修改目前只完成二審，需要把注冊制的內容列入《證券法》修訂草案，加快《證券法》的修改。此外，如果在科創板開始實施“同股不同權”政策，意味著現有的《公司法》也要加快修改速度。

曾筱清認為，在目前《證券法》還沒有完成修改的前提下，試點注冊制可能需要出臺相關的管理辦法。“股票發行注冊制改革的組織領導機構是國務院，國務院負責制定行政法規，證監會和交易所負責具體實施。推出注冊制很重要的一點是保證交易所的獨立性，同時加強證監會的獨立性，明確證監會和交易所之間的關系。”