牽動著百萬億元市場神經(jīng)的資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管新規(guī)，終于獲得通過。

據(jù)3月28日新聞聯(lián)播報道，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席、中央全面深化改革委員會主任習近平3月28日下午主持召開中央全面深化改革委員會第一次會議并發(fā)表重要講話。

會議通過《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》(編注：俗稱“資管新規(guī)”)。

會議指出，規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務，要立足整個資產(chǎn)管理行業(yè)，堅持宏觀審慎管理和微觀審慎監(jiān)管相結合，機構監(jiān)管和功能監(jiān)管相結合，按照資產(chǎn)管理產(chǎn)品的類型統(tǒng)一監(jiān)管標準，實行公平的市場準入和監(jiān)管，最大程度消除監(jiān)管套利空間，促進資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)范發(fā)展。

征求意見四個月后終獲通過

2017年11月17日晚間，金融業(yè)長達萬字的超重磅監(jiān)管文件問世了。人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局出臺《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見(征求意見稿)》，意見稿長達10000字，分29條，信息量可謂巨大。

據(jù)財新報道，資管新規(guī)征集了近2000條意見，過渡期或再延長半年、凈值化轉(zhuǎn)型不會“一刀切”采用市價法、對私募產(chǎn)品的分級限制或有放寬。

而據(jù)21世紀經(jīng)濟報道，新規(guī)擬補充說明，部分非標可以用成本法估值，但有一定的限制條件;新規(guī)還擬加強對資管產(chǎn)品的審計要求，或進一步明確審計周期。

另外，過渡期可能是發(fā)布之日開始算，有可能比征求意見稿的過渡期時間長。經(jīng)過多輪調(diào)研，資管新規(guī)過渡期可能延長半年至2019年底(1.5年+0.5年)，不過最新的信息顯示過渡期有可能改為從發(fā)布之日算起，并且設定了比較長的期限，以使得市場平穩(wěn)過渡。

招行擬設立全資子公司應變資管新規(guī)

1、首先招行對資管新規(guī)有一個定性的分析：“其最終出臺將對銀行資產(chǎn)管理業(yè)務全行業(yè)的規(guī)范化發(fā)展具有里程碑意義，同時在短期內(nèi)也將對各家銀行資產(chǎn)管理業(yè)務的轉(zhuǎn)型發(fā)展和收入增長帶來很大的挑戰(zhàn)。”

肯定資管新規(guī)的行業(yè)規(guī)范意義，同時表明短期會承壓，體現(xiàn)在“轉(zhuǎn)型發(fā)展”和“收入增長”兩個方面。“轉(zhuǎn)型發(fā)展”估計指的是在實行凈值化管理和消除多層嵌套的過程中，銀行理財業(yè)務的產(chǎn)品形態(tài)、投資組合管理模式、交易結構，以及配套的信息系統(tǒng)、人才引進等將面臨調(diào)整;“收入增長”指的是資管新規(guī)對理財中間業(yè)務收入帶來的負面影響，以往剛兌背景下留存超額投資收益的模式將難以為繼。

根據(jù)披露理財中收的上市銀行2017年半年報的數(shù)據(jù)測算，銀行理財業(yè)務貢獻的中收平均占總體中收的23%，占營收的6%。2017年招商銀行(28.780,0.08,0.28%)的受托理財收入同比下降21.05億元，約占2017年營業(yè)收入的1%。

2、然后，招行列舉了為向監(jiān)管倡導的方向轉(zhuǎn)型而做出的業(yè)務調(diào)整及成效。這基本就是我國銀行業(yè)目前正在做或者將來需要做的事情。

第一，推進產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型。招行2017年末凈值型產(chǎn)品占理財產(chǎn)品余額的比重已經(jīng)達到75.81%，同比提升2.93個百分點，這個占比應該是上市銀行中最高的。我們暫時無法論證招行此時的“凈值型產(chǎn)品”是否完全符合監(jiān)管層對凈值型產(chǎn)品的要求，但至少在產(chǎn)品形態(tài)這一層面，招行的調(diào)整步伐是遠遠快于其他行的。

第二，嚴控非標投資，提高標準化債權資產(chǎn)和權益類資產(chǎn)的投資比例。之前的資管新規(guī)征求意見稿禁止非標投資期限錯配，未來非標資產(chǎn)，包括名股實債類資產(chǎn)如何承接是個難題。在這個背景下，銀行只有加大標準化債權資產(chǎn)和權益類資產(chǎn)的配置力度，同時研究推進非標轉(zhuǎn)標。拿招行來說，2017年末標準化債權資產(chǎn)和權益類資產(chǎn)的投資占比同比提高了12.5個百分點，至于多少投了標準化債權資產(chǎn)，多少投了權益類資產(chǎn)，目前還拆不出來。我們預計這個趨勢仍將延續(xù)。

第三，控制理財規(guī)模增長。招行2017年末的表外理財余額較上年末下降8.24%，收縮了約1979億元(集團口徑)。我們先來看下上市銀行2017年6月末的表外理財規(guī)模及表外理財占表內(nèi)總資產(chǎn)的比重情況。表外理財絕對規(guī)模最大的四家銀行分別是工行、招行、建行和浦發(fā)，表外理財占表內(nèi)總資產(chǎn)比重最高的四家銀行分別是招行、華夏、南京和浦發(fā)。從表外理財占總資產(chǎn)比重的角度來看，這幾家銀行控制理財增長的壓力相對要大一些。但同時也要結合理財業(yè)務的合規(guī)程度和調(diào)整進度來看，招行的凈值型產(chǎn)品占比較高，且規(guī)模控制得比較早，邊際調(diào)整的壓力也不是很大。

3、招行在披露2017年報的同時，也公告了擬設立招銀資產(chǎn)管理有限責任公司。這一舉措符合監(jiān)管倡導的轉(zhuǎn)型方向，若獲批，將進一步完善資管業(yè)務的交易主體地位和體制架構，有利于更快實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。

相關閱讀：資管新規(guī)7大“絕招”盤點!公募私募銀行券商信托都受沖擊

(注意：下文為征求意見稿解讀，并非正式稿，具體以最終正式稿為準)

對公募基金的影響

原文：【分級產(chǎn)品設計】以下產(chǎn)品不得進行份額分級。

(一)公募產(chǎn)品。

(二)開放式私募產(chǎn)品。

(三)投資于單一投資標的私募產(chǎn)品，投資比例超過50%即視為單一。

(四)投資債券、股票等標準化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品。

過渡期結束后，金融機構的資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照本意見進行全面規(guī)范，金融機構不得再發(fā)行或者續(xù)期違反本意見規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

解讀：公募分級產(chǎn)品在牛市中瘋狂發(fā)展，成為投資者青睞的產(chǎn)品之一。但是，由于其自身機制的不完善和助長助跌的效應，在股災期間引發(fā)巨大虧損，招致投資者厭棄。

截至2017年11月10日，分級基金母基金場內(nèi)規(guī)模僅為85.08億元，分級基金子基金場內(nèi)規(guī)模為673.17億元。為此，公募分級基金產(chǎn)品主要存在兩種趨勢，一是清盤，二是轉(zhuǎn)型為其他類型的基金產(chǎn)品。

早前，公募分級基金“去杠桿”已在逐步落地。除了將分級基金投資門檻將提高至30萬之外，存量的債券分級基金在定期開放的時候已經(jīng)限制申購，通過引導產(chǎn)品規(guī)模縮水逐步清盤。而股票類分級基金一直是開放運作，除了門檻提高，之前暫未受到影響。

分級產(chǎn)品或?qū)⒚媾R轉(zhuǎn)型或強制清盤可能。公募基金不得進行份額分級，該規(guī)定限制了公募基金重新發(fā)行分級產(chǎn)品的可能。另外，目前存量產(chǎn)品主要是分級基金，對過渡期結束后違反規(guī)定的存量產(chǎn)品的處置的解釋存在歧義。一種解釋是過渡期后存續(xù)期結束，大概率將面臨轉(zhuǎn)型或強制清盤可能;另一種理解認為分級產(chǎn)品多為永續(xù)型，此類產(chǎn)品無需續(xù)期，指導意見未給出明確處置方式。對此，或許仍需等待細則出臺。但在嚴監(jiān)管下，分級產(chǎn)品在過渡期后面臨轉(zhuǎn)型或強制清盤可能更大，考慮到這一點，當前折價分級A或?qū)⒂瓉頇C會。

對銀行理財?shù)挠绊?/p>

1、銀行理財新規(guī)預計在《指導意見》落地后快速出臺

銀行理財現(xiàn)行的監(jiān)管框架，還停留在以：

2005年發(fā)布的《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》

2006年發(fā)布的《商業(yè)銀行開辦代客境外理財業(yè)務管理暫行辦法》

2011年發(fā)布的《商業(yè)銀行理財產(chǎn)品銷售管理辦法》

為基礎框架，期間發(fā)布的20余個指引、通知、指導意見為補充的監(jiān)管階段。

本次《指導意見》明確，在該《指導意見》實施后，則由金融監(jiān)督管理部門在本意見框架內(nèi)研究制定配套細則，由于過渡期時間已定，因此《指導意見》的出臺應該較快。

2、上市銀行業(yè)績影響偏小，對市場影響預計有限

目前來看，整個銀行業(yè)來看，2016年銀行理財一年帶來的收入大概是不到1500億，相對當年上市銀行總體近4萬億的營收水平，占比很低。多數(shù)上市銀行，理財業(yè)務收入在總營收占比不到5%，所以規(guī)模明年可能會出現(xiàn)下降，會影響你理財業(yè)務收入，但對營收的影響預計不超1個百分點，影響偏小。

另外打破剛性兌付這個事情，這個事情做成了對于上市銀行的估值來說是提升作用。因為這個會讓上市銀行的風險更加透明，過去來看很多外媒質(zhì)疑國內(nèi)的上市銀行都會說你理財現(xiàn)在有30萬億，銀行體系在持續(xù)承擔剛性兌付的風險，所以你的風險是看不清楚的。30萬億的理財剛性兌付的風險非常大，一旦整個理財虧了10%，可能會讓不少銀行破產(chǎn)。真正打破理財?shù)膭傂詢陡稌嵘麄€上市銀行的估值。

3、銀行不能做保本理財了。

目前銀行理財規(guī)模是30萬億的水平，保本理財是7萬億的水平。資管新規(guī)規(guī)定，金融機構不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務。而保本理財其實就是商業(yè)銀行表內(nèi)理財業(yè)務，表內(nèi)理財業(yè)務是表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務，這樣按照資管新規(guī)的規(guī)定未來保本理財可能要消失，銀行不能做保本理財了。

這塊我們覺得可能會對一些銀行造成影響。所以今年在存款增長比較困難的情況下，部分股份行加大了保本理財?shù)陌l(fā)行力度，因為保本理財是納入存款的核算，可以做高存款基數(shù)。

目前，保本理財規(guī)模有七八萬億，個別銀行是有四五千億，未來保本理財不讓做了可能對部分銀行負債造成較大影響。

4、剛兌打破，銀行理財凈值計算應做過渡安排

《指導意見》否定了預期收益型產(chǎn)品，而要求均做成凈值型產(chǎn)品，凈值計量符合公允價值標準，不能保本保收益、不能通過輪流接盤保收益、不能用自有資金保收益。銀行理財產(chǎn)品持續(xù)多年的預期收益型管理方式退出歷史舞臺了么?

銀行理財客戶這么多年來習慣了剛性兌付，習慣去拿預期收益率，在這么一個要求之下，銀行未來新發(fā)的銀行理財可能會出現(xiàn)一個情況，跟公募基金一樣出現(xiàn)收益率的較大波動。

比如，這段時間債券市場的價格波動很大，那么按照公允價值來計價，可能導致銀行理財出現(xiàn)虧損情況。你拿了三個月結果客戶理財?shù)狡诹丝蛻粢豢床粌H沒有利息可能還虧了一千塊，客戶可能很難接受。

客戶接受程度不高，這樣的話可能會導致新發(fā)放的產(chǎn)品這塊新發(fā)行的銀行理財產(chǎn)品接受度下降，銷售規(guī)模下降。展望2018年， 銀行理財規(guī)模可能會出現(xiàn)幾萬億的下降，但應該不會出現(xiàn)10萬億以上的下降。

銀行理財之所以做預期收益型產(chǎn)品是有其歷史原因和投資者特性的。投資者將銀行理財作為存款的替代品來增強收益，銀行信用做背書，這也是為什么理財可以在近幾年利率市場化背景下如此大規(guī)模擴張的原因。

銀行理財?shù)膬糁祷腿們叮謫适Р糠謱ν顿Y者的吸引力，尤其是以其作為存款替代的投資者，展望2019年之后，預計銀行理財規(guī)模將進入規(guī)范發(fā)展新時代，理財規(guī)模將穩(wěn)健增長。

券商資管：逾7成為通道和資金池

由于券商融資融券等資產(chǎn)端具有期限不固定性，券商一般同時采用債券發(fā)行的標準化融資和收益權轉(zhuǎn)讓等時間靈活的非標融資相結合的方式。

本次新規(guī)要求資管產(chǎn)品投資于非標債權資產(chǎn)的，非標債權資產(chǎn)終止日不得晚于資管產(chǎn)品的到期日或者最后一次開放日，預計該規(guī)定會對券商非標融資的需求有一定影響，今后券商的融資方式將更為倚重期限較長的債券融資，因此對發(fā)債時點的要求將更高。

券商資管業(yè)務轉(zhuǎn)型仍在途中，但對整體業(yè)績影響較小。

券商資管產(chǎn)品有不同分類口徑：口徑1 ：通道類和非通道類。非通道類中包含了資金池業(yè)務，將和通道業(yè)務一起被停滯;口徑2：主動管理和被動管理。主動管理也有部分是接受財務顧問指令的通道業(yè)務;

當前券商資產(chǎn)管理規(guī)模中超過70%以上為通道和資金池業(yè)務，但由于這些業(yè)務的費率較低，對券商整體業(yè)績影響較小。2017年Q3券商資管總規(guī)模17.37萬億元，其中定向資管規(guī)模為14.73萬億元，占總規(guī)模的84.77%。極端假設下定向資管均為通道業(yè)務，且收費標準約為萬分之五，今年以來貢獻收入為55億元，占券商營收的比例為1.74%，因此對業(yè)績整體影響不大。

由于券商資產(chǎn)管理規(guī)模中超過70%以上為通道和資金池業(yè)務，因此通道和資金池業(yè)務若是受到限制，券商資管行業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模的17萬億很難保住，對整個券商資產(chǎn)行業(yè)的總資管規(guī)模的影響會很大。

信托：通道業(yè)務、打破剛兌、準備金計提影響幾何?

信托行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入、凈利潤增速自2016年3季度開始觸底回升，2017年半年報資產(chǎn)規(guī)模同比增速達到33.68%，較去年同期翻倍。但在本輪信托資產(chǎn)增加過程中，主動管理型業(yè)務占主導地位，2017H同比增速達到51%，遠高于代表通道業(yè)務的單一信托規(guī)模14%的增速，因此資管業(yè)務征求稿中去通道的核心要求并不會大幅拉低未來信托公司資產(chǎn)管理規(guī)模的增速。

通道業(yè)務對營業(yè)收入影響有限。2017H單一資金信托產(chǎn)品余額約為11萬億，若以行業(yè)平均千分之一的收費標準計量，前半年約貢獻營業(yè)收入110億元，占行業(yè)營業(yè)收入10%左右，征求意見稿明確了新老劃斷原則，因此通道業(yè)務的有序退出對行業(yè)營收和利潤的影響有限。不過通道業(yè)務在整體資產(chǎn)規(guī)模中的占比還是很大的，占了近一半，一旦這類業(yè)務受到很大的限制，信托行業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模將受到比較大的影響。

打破剛兌將有助于獲取承擔風險的收益長期來看。打破剛兌會讓收益率曲線變得陡峭化，過于平坦的收益率曲線無法使承擔了風險的信托公司在收益端得到足夠的回報，長期來看有利于優(yōu)質(zhì)信托公司。

準備金計提影響早已在信托費率上有所體現(xiàn)。本次資管業(yè)務征求意見稿中要求金融機構應當按照管理產(chǎn)品管理費收入的10%計提風險準備金，事實上，信托行業(yè)早已執(zhí)行嚴格的以資本金為核心的風險資本計提標準，根據(jù)《信托公司管理辦法》第49條，信托賠償準備金按凈利潤的5%提取，若賠償準備金累計達公司注冊資本20%以上可以不再提取。這也是在2017年之前信托通道費率(一般為0.1%)高于券商資管和基金子公司費率的原因。

由于賠償準備金和風險準備金性質(zhì)相似，預計本次征求意見稿在準備金計提上并不會對信托行業(yè)產(chǎn)生較大邊際影響。

對私募的影響

1、私募投資門檻再提升

根據(jù)《指導意見》第5條規(guī)定，我國資管產(chǎn)品投資者將分為不特定社會公眾和合格投資者兩大類，并明確私募產(chǎn)品僅以非公開方式向合格投資者發(fā)行，而在合格投資者的準入標準上，《指導意見》提出的要求無疑對私募市場是一記重擊。

原來合格投資者的門檻是：

投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合相關標準的單位和個人;

個人金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近3年年均收入不低于50萬元。

現(xiàn)在的門檻是：

家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元，且具有2年以上投資經(jīng)歷;

最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬元的法人單位。

解讀：在信托、私募基金、資管計劃、基金專戶等產(chǎn)品中，其合格投資者門檻多為100萬元-300萬元，而《指導意見》則直接將其提至500萬元。這可能會直接減少合格投資者數(shù)量，相關產(chǎn)品規(guī)模也會受到牽連，對一些業(yè)績相對平庸、品牌效應偏弱的機構或?qū)⒃庥鲚^大壓力。當然，提高私募產(chǎn)品的合格投資者認定標準，意味著未來各類非公募資管產(chǎn)品都要遵守統(tǒng)一的投資者資質(zhì)底線和認購規(guī)模底線，也將有助于進一步規(guī)范私募募集行為。

2、私募基金業(yè)務模式

根據(jù)征求意見稿【資產(chǎn)管理業(yè)務定義】、【資產(chǎn)管理產(chǎn)品】，征求意見稿界定的資產(chǎn)管理業(yè)務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產(chǎn)管理機構等金融機構開展的資產(chǎn)管理業(yè)務;界定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品包括但不限于銀行非保本理財產(chǎn)品，資金信托計劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險資產(chǎn)管理機構發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等。

由于私募基金與各類金融機構有廣泛的業(yè)務聯(lián)系，征求意見稿對各類金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的規(guī)定將直接影響私募基金的業(yè)務模式，舉例如下：

銀行理財+私募FOF/銀行理財+私募基金：不行

根據(jù)【消除多層嵌套和通道】，目前市場通行的“銀行理財+私募FOF模式”違背了資管產(chǎn)品只能嵌套一層的規(guī)定，應該按照“新老劃斷”原則自然到期終止，這將直接導致當前大量以該模式存在的私募FOF規(guī)模收縮，進而影響私募基金管理規(guī)模。

由于金融機構資產(chǎn)管理產(chǎn)品只能投資金融機構資產(chǎn)管理產(chǎn)品，因此銀行理財無法直接投資作為非金融機構資產(chǎn)管理產(chǎn)品的私募基金產(chǎn)品，因此該模式也無法進行。

與銀行理財類似的，目前通行的“保險資管+私募基金”的FOF模式受到同樣的限制。

非金融機構資產(chǎn)管理產(chǎn)品+私募基金：不行

根據(jù)答記者問，非金融機構發(fā)行資管產(chǎn)品的行為目前受認可的僅私募基金，互聯(lián)網(wǎng)金融、投資顧問公司的行為存在監(jiān)管模糊地帶，因此“非金融機構+私募基金”的FOF模式目前不受監(jiān)管認可。

銀行自營+金融機構資產(chǎn)管理產(chǎn)品(私募做投顧)：可探討

銀行自營資金不屬于資產(chǎn)管理產(chǎn)品性質(zhì)，不占用產(chǎn)品層級，但目前投資受限于固定收益類資產(chǎn)。因此，該模式下的債券型私募FOF仍有可為，實際這也是當前債券型私募基金重要的資金來源。

金融機構資產(chǎn)管理產(chǎn)品+金融機構資產(chǎn)管理產(chǎn)品(私募做投顧)：可探討

【消除多層嵌套和通道】要求“金融機構可以聘請具有專業(yè)資質(zhì)的受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的機構作為投資顧問”，我們理解私募基金管理人雖目前在協(xié)會登記備案，但屬于金融監(jiān)督管理的統(tǒng)一框架，理論上屬于受認可的投資顧問(后續(xù)會否有牌照安排不確定)。

按此推論，市場上當前各類資產(chǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品聘請私募基金作為投資顧問的模式目前在征求意見稿許可范圍內(nèi)。由此，金融機構依托自身的資金募集優(yōu)勢在募得資金后(母基金)，以各類金融機構資產(chǎn)管理產(chǎn)品為子基金，考慮在子基金層面聘請私募基金擔任投資顧問的模式仍可延續(xù)。典型的如信托公司目前的私募FOF模式，以及保險資產(chǎn)管理機構聘請私募基金擔任投資顧問的模式。

私募基金自發(fā)型FOF：可探討

對于有一定個人和企業(yè)客戶積累的私募基金，私募基金自發(fā)型FOF是征求意見稿許可范圍內(nèi)且相對限制較少的區(qū)域。

保險資管：非標資產(chǎn)占比不到30%

保險資管投資特點：固定收益類為主，保險資金的資產(chǎn)配置分為戰(zhàn)略性配置和戰(zhàn)術性配置。戰(zhàn)略型配置決定大類資產(chǎn)的配置上下限，一般3年變化一次。由于保險公司追求的是穩(wěn)定的利差，因此其資產(chǎn)大部分配置于固定收益類，占比為60%-80%%，權益類占比在10%-20%區(qū)間，其余配置在現(xiàn)金和房地產(chǎn)等領域。戰(zhàn)術性配置根據(jù)市場當年風格在大類資產(chǎn)的允許范圍內(nèi)進行配置，較為靈活。

保險資金投資于非標的比例不足30%，受資管新規(guī)征求意見稿影響不大。同樣以太保為例，其資管計劃，信托計劃和銀行理財?shù)确菢苏脊淌疹惐戎丶s為25%左右，權益類非標占比雖有擴大但由于權益類總體占比不高，因此非標資產(chǎn)占總保險資金運用比例不足30%。且保監(jiān)會于今年5月16日下發(fā)《中國保監(jiān)會關于債權投資計劃投資重大工程有關事項的通知》，明確支持保險資金投資于重大工程相關的非標項目。