近年來，白酒行業(yè)一直很受資金追捧，其中很重要的一個原因就是分紅因素。2017年，貴州茅臺(670.260,-9.70,-1.43%)分紅金額達(dá)到138.16億元，伊力特(18.190,-0.39,-2.10%)、瀘州老窖(60.490,-0.19,-0.31%)、今世緣(17.020,-0.47,-2.69%)等公司分別分紅1.1億、18.3億3.1億元。

盡管白酒行業(yè)上市公司的分紅規(guī)模巨大，但是在研究白酒行業(yè)的過程中，新浪財經(jīng)卻發(fā)現(xiàn)了一個奇怪的現(xiàn)象，那就是白酒行業(yè)公司廣泛存在持有大量貨幣現(xiàn)金的情況。白酒上市公司良好的分紅水平情況下依舊保持巨大的貨幣資金持有，我們首先要感嘆作為具有中國特色的消費行業(yè)，白酒股強大的盈利能力。

相對于重資產(chǎn)類型的企業(yè)，白酒企業(yè)無需巨大資本開支，同時得益于中國白酒文化的因素，需求又非常穩(wěn)定，甚至常常出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況，那么必然產(chǎn)生源源不斷的現(xiàn)金流。因此才可以在高比例分紅的同時，賬上積累大量貨幣現(xiàn)金，那么新浪財經(jīng)分析的重點就是，維持這么大量的貨幣資金是否正確?還是白酒企業(yè)應(yīng)該進(jìn)一步加大分紅比例回饋股東?

茅臺：在建產(chǎn)能僅4000萬 賬上近900億

以行業(yè)龍頭貴州茅臺為例，2017年年報公布的賬上貨幣資金總計大概878.6億元，貨幣資金本期末數(shù)占總資產(chǎn)的比例達(dá)到了65.2%，較去年同期的668.5億元增長了31.4%。

我們再來看茅臺的資本支出：

財報中可以看到，在建產(chǎn)能本期投資金額總計不過4千萬左右。

再看公司的采購金額和三項費用的情況。

當(dāng)期采購金額總計36.5億左右，加上人工等因素，營業(yè)成本合計59.4億。

三項費用合計72億左右。再加上當(dāng)期稅費大概230億元。我們可以很容易算出，在保持茅臺競爭力的情況下，減去各項支出，去年賬上的近668.5億現(xiàn)金完全可以覆蓋。拋開這些維持基本運營和維持競爭力的金額，賬上還有現(xiàn)金大概361億，占比約為54%。也就是說賬上現(xiàn)金近半是可以分紅的，在這種情況下，公司的盈利能力不會受到任何影響，算到今年，那么茅臺賬上金額大約可以多余分紅近440億。在留存收益無法通過資本支出轉(zhuǎn)化為凈現(xiàn)值大于零的項目的情況下，增加分紅的力度毫無疑問是更能回饋股東的做法。

瀘州老窖：技改工程本期投入11.6億 賬上現(xiàn)金84.5億

瀘州老窖2017年年報公布的賬上貨幣資金總計大概84.5億元，貨幣資金本期末數(shù)占總資產(chǎn)的比例達(dá)到了42.8%，較去年同期的48.3億增長了74.9%。公司解釋說主要系收到非公開發(fā)行股票募集資金及銷售商品收到的現(xiàn)金增加共同影響所致。下圖為瀘州老窖年報截圖：

我們清楚白酒是現(xiàn)金牛的行業(yè)，尤其是去年還是白酒行業(yè)景氣度很高的一年，公司為什么還選擇了非公開募股呢?我們首先來看非公開募股的相關(guān)情況：

這次非公開募股共募集金額29.5億元人民幣，但是本期只使用了5.9億人民幣，主要就是投向了釀酒工程技改項目一期工程。同時這個工程也有部分是自籌款項的投入，具體如下：

我們來看這個釀酒工程技改項目，本期實際投資金額大概11.6億人民幣，同時公司年報也顯示公司2017年在建工程期末余額較期初余額增加1，383，393，420.44元(約13.8億)，增幅 752.37%，主要系釀酒工程技改項目建設(shè)投入增加影響所致。

除了主要的維持企業(yè)競爭力的資本開支，我們不考慮折舊的因素，因為折舊雖然影響利潤，但是對實際的現(xiàn)金流并無影響。我們再來看企業(yè)的費用情況：

2017年，銷售費用約24.1億，管理費用約5.7億，財務(wù)費用減少1億。我們不考慮募集資金帶來的利息增加導(dǎo)致的財務(wù)費用減少，三費合計大概30億，此外還有研發(fā)支出2017年是8400萬左右，同時營業(yè)成本30億左右。但是根據(jù)2016年年報顯示，當(dāng)年期末公司賬上貨幣余額為48.2億人民幣，流動資產(chǎn)總計99.7億。考慮到公司資本支出，三費和研發(fā)，營業(yè)成本都是分期產(chǎn)生的，且公司變現(xiàn)業(yè)務(wù)較強，凈運營資本72億和賬上的現(xiàn)金似乎完全可以覆蓋企業(yè)相關(guān)支出。這說明了兩個方向：第一，公司應(yīng)進(jìn)一步提高運營水平，過大的凈運營資本和賬上貨幣資金都顯示公司運營效率過低，多少占用了可以分配給股東的貨幣資金。其次，在公司強變現(xiàn)能力和龐大運營資本的情況下，公司卻進(jìn)行了非公開發(fā)行股票募集資金，這多少是不合理的。

根據(jù)優(yōu)序融資理論：公司為新項目融資時，將優(yōu)先考慮使用內(nèi)部的盈余，其次采用債券融資，最后才考慮股權(quán)融資。即遵循內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資、外部股權(quán)融資的順序。在MM理論的信息對稱與不存在破產(chǎn)成本的前提假設(shè)條件下，當(dāng)存在公司外部投資者與內(nèi)部經(jīng)理人之間的信息不對稱時，由于投資者不了解公司的實際類型和經(jīng)營前景，只能按照對公司價值的期望來支付公司價值，因此如果公司采用外部融資方式，會引起公司價值的下降，所以公司增發(fā)股票是一個壞消息。如果公司具有內(nèi)部盈余，公司應(yīng)當(dāng)首先選擇內(nèi)部融資的方式。當(dāng)公司必須依靠外部資金時，如果可以發(fā)行與非對稱信息無關(guān)的債券，則公司的價值不會降低，因此債券融資比股權(quán)融資優(yōu)先。所以說，公司非公開募股的做法是不合理的，而且攤薄了現(xiàn)有股東的權(quán)益。

比起茅臺和瀘州老窖，酒鬼酒(22.800,-0.55,-2.36%)顯然就實現(xiàn)了更高的運營效率，根據(jù)公司2017年年報，近年來公司貨幣現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比例都在13%左右。比起茅臺，老窖分別持有占總資產(chǎn)65%和43%的持有現(xiàn)金比例，是更明智的做法。