4月12日，北京值得買科技股份有限公司(以下簡稱“值得買科技”)的招股說明書在證監會官網掛出，這意味著別名“色魔張大媽”的“什么值得買”運營方正發起IPO沖擊。

2011年成立的值得買科技，如若成功過會，將成為“中國電商導購第一股”。

發展數年，什么值得買緊緊綁定阿里、京東等主要客戶，其超過一半的主營收入來自阿里。公司亦使出五花八門的營銷手段來吸引流量，曾創單場活動花費超600萬元的紀錄，2017年付給百度180萬元加入其“競價排名”。

4月20日，新京報記者致電什么值得買信息披露負責人并發送采訪提綱，截至目前尚無回復。

主營電商導購，曾陷風波

公開信息顯示，值得買科技成立于2011年。公司創始人和董事長隋國棟，自2011年底至2015年10月擔任北京知德脈信息技術有限公司(值得買科技前身)執行董事、CEO，從2015年10月至今擔任現職。截至招股說明書簽署日，隋國棟直接持有公司57.78%的股份，并通過國脈創新間接控制公司10.00%的股份，合計控制公司67.78%的股份。

近三年來，什么值得買規模迅速增長。2015年公司僅有263人，截至2017年末人數增長到561。招股書披露，2015-2017年度，公司職工薪酬分別為3563.14萬元、8656.48萬元及13436.31萬元，2015-2017年的年復合增長率達94.19%。據此計算，公司人均薪酬從2015年的13.5萬元上漲到2017年的24萬元。

招股書顯示，什么值得買業績靚麗。2015-2017年凈利潤分別為1934.59萬元、3516.37萬元和8624.14萬元。什么值得買方面表示，獨特的UGC(用戶貢獻)內容運營模式和海量的優質內容成為該公司區別于其他競爭對手的核心優勢。在各種內容來源中，UGC約占70%-80%。其他內容來源還包括編輯貢獻、商家貢獻等。

什么值得買網站及客戶端，主要為電商、品牌商等提供信息推廣服務。招股書顯示，電商導購業務的主要流程包括優惠信息發布、用戶下單購買、聯盟平臺客戶反饋實際完成交易金額和傭金、傭金確認與結算等。

根據GoogleAnalytics和友盟統計，2017年什么值得買網站及其各類移動客戶端平均月活躍用戶數達到2401.99萬。2015年至2017年的月活躍用戶數復合增長率為39.32%。

業務壯大的過程中，什么值得買也曾陷入風波之中。

2014年11月，有媒體報道稱，多位消費者反映遭亞馬遜“砍單”，他們在亞馬遜網站購買一款94元的掃地機器人(19.300,-0.22,-1.13%)后，卻被單方取消。

新京報記者在中國裁判文書網查詢到的2017年多封判決書中，世紀卓越公司(即亞馬遜)均表示，取消訂單的真正原因是由于系統操作失誤導致售賣的“ECOVACS科沃斯智能家用掃地機戰斧CEN360”標注價格錯誤，什么值得買網站將該錯價產品在其網站上予以推送，導致訂單激增，世紀卓越公司將庫存商品發貨后，取消了后續訂單。

2015年7月，什么值得買內再次曝出山寨BOSE的虛假官網優惠信息，并被指“秒刪”假貨相關評論。對此，隋國棟發文表示，“很多爆料信息是不全面的，或者失效甚至錯誤的。小編也會犯錯誤，而且有的錯誤犯得比較小，這次犯得很大。我們的工作之一就是盡可能地少犯大的錯誤，盡可能不要給每天看信息的用戶帶來實際的經濟損失。”

前5大客戶貢獻62%收入

招股書顯示，什么值得買的客戶結構較為集中，2017年，公司前五大客戶合計貢獻了22776.92萬元收入，占比62.06%。

該公司第一大客戶為阿里巴巴集團，銷售金額9474.13萬元占比25.81%;第二大客戶藍標集團銷售金額合計6205.96萬元占比16.91%。第三大客戶為京東集團，貢獻3683.16萬元收入，占比10.04%;此外，亞馬遜集團貢獻2033.09萬元收入，占比5.54%。其中，阿里巴巴集團和京東集團，從2015年至2017年連續三年位列該公司前五大客戶之中。

新京報記者注意到，什么值得買的高管曾在大客戶公司擔任要職。招股書顯示，什么值得買CEO和首席營銷官那昕曾任京東集團發展戰略部高級總監、京東智能集團副總裁。什么值得買稱，那昕具有豐富的電商行業人脈。此外，什么值得買董事會秘書兼高級戰略總監柳偉亮，加入該公司前歷任京東集團發展戰略部戰略分析師、高級經理。

雖然上述兩位高管曾任職于大客戶京東，但什么值得買表示，其與客戶重慶京東海嘉電子商務有限公司不存在關聯交易。“上述客戶不存在為發行人承擔成本費用、利益輸送或其他利益安排的情況。”

除了京東之外，阿里旗下的阿里媽媽是什么值得買主營業務即導購業務的最大客戶。2015-2017年度，什么值得買對阿里媽媽的電商導購傭金收入分別為2076.92萬元、5036.30萬元及6020.06萬元，占電商導購傭金收入的比例分別為34.03%、51.50%及67.41%。

新京報記者梳理發現，什么值得買從各平臺獲取的傭金比例差異較大。2017年，什么值得買對阿里媽媽收取的傭金比例為3.23%，而對京東旗下京東海嘉收取的傭金比例是1.49%，僅相當于前者一半。

縱向來看，什么值得買對主要客戶收取的傭金比例都在整體下滑。2015-2017年，什么值得買對阿里媽媽收取的傭金比例分別為4.09%、3.47%及3.23%。同期，對京東海嘉收取的傭金比例分別為1.55%、1.44%及1.49%。

那么，傭金率的決定權到底在誰手中?什么值得買表示，傭金率主要由客戶決定。導購網站對于電商企業聯盟平臺及其他第三方聯盟平臺的傭金政策控制力度有限，包括享有傭金的商品、傭金比例等。

4月20日，新京報記者致電什么值得買信息披露負責人并發送采訪提綱，截至目前尚無回復。

巨資引流，跨界項目虧損

面對阿里、京東等大型客戶，什么值得買的體量遠低于合作方，該如何提高議價能力?

什么值得買在招股書中指出，由于行業發展潛力巨大，吸引了眾多資金進入該行業，更多市場競爭者的加入將使得行業對用戶流量的爭奪更為激烈。同時由于用戶選擇的增多，企業獲取并留住用戶的難度增加。

在此情況下，一向自稱不燒錢的什么值得買也開始融資燒錢。2016年1月，什么值得買宣布完成1億元融資，是平臺成立5年來首次融資，投資方為華創資本。該筆資金被聲稱用于增強用戶回饋和內容激勵機制，構建消費類內容原創平臺。

新京報記者查閱工商資料顯示，2015年10月，什么值得買發生工商變更，共青城尚麒新增為股東并持有公司160萬股，占比4%，名列第五大股東。這一股權結構一直維持到沖擊IPO之前。

新京報記者注意到，宣布融資當年，什么值得買營銷費用大筆增長。招股書顯示，2015年至2017年，發行人的推廣費用分別為1604.16萬元、2111.06萬元和4204.13萬元。其中，2017年推廣費用相當于凈利潤8624.14萬元的一半。

什么值得買表示，行業競爭較為激烈，用戶流量獲取成本不斷提升，需不斷提高廣告宣傳推廣支出以保持用戶規模的持續增長。據招股書披露，為增加流量，公司支付給各搜索引擎不菲推廣費，主要計費模式為CPC，即按點擊次數付費。2017年，第一大服務提供商為百度，第二和第三分別是360搜索和搜狗，計費模式均為CPC，點擊量分別為3207785、1357074和94000，單價分別為0.58、0.68和0.58，金額分別是184.56萬元、92.09萬元和5.43萬元，合計282萬元。

什么值得買表示，在付費搜索模式下，其會對不同的關鍵詞進行報價，通過競價的方式獲得搜索引擎有利的位置，按照實際的效果支付。通常情況下，出價越高，排名越靠前。

除了依靠百度等搜索渠道，什么值得買還在引薦流量渠道花費明顯增加。公司通過在騰訊(微信)、微博、hao123、360、銀聯、聯通等知名平臺推廣獲取引薦流量。招股書顯示，該項業務在2015年的第一大服務提供商為北京歡喜廣告有限公司，其內容為hao123導航廣告，單價為141.51萬/月，總金額287.14萬元。

到2017年，什么值得買第一大服務提供商為北京偉誠文化傳播有限公司，內容為微信公眾號貼片廣告、微信公眾號菜　單欄廣告，價格5000-35000元(含稅)/月，進該公司的總金額就達374.34萬元。

除常規渠道外，什么值得買還曾在過去兩年斥巨資辦活動。2016年5月，公司舉辦了第一屆“值友節”，公司支付的業務推廣活動費合計為201.57萬元。到了2017年的第二屆“值友節”，此項費用則高達601.29萬元。

此外，什么值得買還在2017年通過聯通沃商店、高鐵火車票、機場雜志、加油站等投放廣告，以贈送話費或手機流量等方式激勵用戶注冊并下載App，該類推廣金額約為500萬元。

在傳統導購業務競爭激烈的情況下，融資后的什么值得買大舉跨界。

2016年11月，什么值得買的海淘代購平臺貝窩網正式運營。招股書顯示，2016和2017年度，公司的海淘代購平臺服務的收入分別為17.13萬元及119.41萬元，毛利額分別為10.26萬元及61.43萬元，毛利率分別為59.88%及51.44%。不過，主要經營貝窩網的無憂直購尚處于虧損狀態，2017年的凈利潤為-301.93萬元，所有者權益為-315.83萬元。