撰文/ 《財經天下》周刊作者 何暢

編輯/ 董雨晴

在走到樂園運營這個復雜的業務之前，過去一年，泡泡瑪特的跨界動作已經極為頻繁。不僅聯名遍布彩妝、美食、數碼等多個領域，還投資了漢服國風品牌十三余、潮牌買手店Solestage、二次元垂直電商貓星系、動漫內容公司兩點十分等多個與Z世代消費習慣密切相關的標的。但這都難以彌補其業績增速下滑，行業競爭力下降的事實。其市值也較最高位時縮水了近900億港元。

鮮有人知道，在2020年12月完成上市，市值一度接近千億，且產品風靡年輕人圈層的潮流玩具零售商泡泡瑪特，從創立到今年已有12年之久。

它曾創造過神話般的財務奇跡，比如在上市前的三年間，實現營收翻10倍，凈利潤增長300倍。它賣得最好的產品，是一款售價59元的盲盒。12個盲盒為一個系列，全部買齊需要708元，年輕人常常一次買上一套。有媒體曾統計，這樣的盲盒，泡泡瑪特一年下來，可以賣超3000萬個。

創始人王寧持有泡泡瑪特股權近50%，2021年，泡泡瑪特股價突破新高之際，王寧以500億身家成為河南第二大富豪。

潮流的定義，是流行趨勢的動向。只要掌握了趨勢，就能迅速走紅、風靡。但在圈子里其實還有另外一句話，叫潮流易逝。這一點，泡泡瑪特也深有體會。因為拿到了Molly（泡泡瑪特最為暢銷的IP）的授權，泡泡瑪特迅速掌握了走紅的秘訣，一改此前連年虧損的慘淡局面，用盲盒模式打開90后、95后的新消費交互模式，從此也攀上了業績的新高峰。

然而，只消一年時間，泡泡瑪特賴以生存的主營業務就開始面臨更多挑戰。外有忠實用戶分流威脅——過去一年里，眾多新勢力玩家摩拳擦掌，向潮玩市場發起進攻；內有IP生命周期難題——業績增速放緩的隱憂背后，越來越多的用戶更愿意為富有新鮮感和創造力的設計買單。

體現在資本市場上，屬于泡泡瑪特的故事正在面臨新的困境。自2022年2月11日起，兩周時間內，泡泡瑪特進行了四次回購，累計回購141萬股。最密集的回購發生在2月21日、22日及24日。即便有提振市場的意味，但截至2022年2月24日收盤，泡泡瑪特股價報37.60港元，仍然有3.96%的跌幅。較此前2021年高點時，市值蒸發了約900億港元（約合730億人民幣）。

不久前，泡泡瑪特才剛向主題公園出手。通過旗下子公司北京泡泡瑪特樂園管理有限公司與北京朝陽公園開發經營有限責任公司達成合作，北京朝陽公園將授權泡泡瑪特使用園區內“歐陸風韻”項目及其周邊街道、森林。泡泡瑪特樂園項目負責人對外表示，項目科研和概念設計均已完成，正處于方案設計階段。

某種程度上來看，泡泡瑪特需要一些新故事，以提升自身主營業務的天花板，賦予資本市場更大的想象空間。主題公園會是一個好的選擇嗎？

泡泡瑪特繼續“不務正業”

2018年，泡泡瑪特CEO王寧曾經放出豪言：“我自己覺得五年以后，我們有可能是國內最像迪士尼的公司，但是最像迪士尼不代表我們會像它一樣去拍電影，而是我們也將成為一個擁有多個IP的大型集團。”

五年時間未滿，泡泡瑪特已不再提及昔日的迪士尼夢想，但這并不妨礙它把故事講進迪士尼的王牌項目——樂園里。

事實上，早在2020年上半年，泡泡瑪特已經開始就樂園項目與北京朝陽公園展開溝通，在整租后者園區內“歐陸風韻”項目后，由其樂園團隊的數十人自此負責后續建設和運營。

不過，一直到2021年8月，北京泡泡瑪特樂園管理有限公司才正式成立，由北京泡泡瑪特文化創意有限公司100%控股，經營范圍包含城市公園管理、游樂園、餐飲管理、演出經紀、游藝娛樂活動等。按照泡泡瑪特的計劃，他們正在同具備環球影城或迪士尼樂園建設經驗的優秀供應商建立合作關系，致力于將該項目打造成“集潮玩IP、文化傳播、沉浸式體驗和休閑娛樂于一體的潮流文化樂園”。

在中國社會科學院財經戰略研究院研究員魏翔看來，泡泡瑪特由內容產品向樂園產品衍生發展，從邏輯上來講是可行的，“無論是希望做得更深、追求附加值，還是做得更廣、追求衍生價值，都需要一個媒介或載體，現在來看，泡泡瑪特的選擇就是主題樂園。”

然而，有別于環球影城和迪士尼樂園的是，尚處于藍圖中的泡泡瑪特主題樂園雖然坐擁自有IP，但卻未能賦予這些IP更加讓人印象深刻的故事。比如形象可愛、外表富有個性的Molly，到底是一個什么樣的小女孩？在更加大眾層面上幾乎沒有認知。

尤其比起電影銀幕中那些陪伴了一代人成長的角色，泡泡瑪特有的多數是空有形象的IP，是基本寄生于用戶聯想中的產物，也就難以進化成更氣質鮮明、更生動立體、更容易引發用戶共鳴的存在。

不過，在得知泡泡瑪特“不務正業”布局主題樂園的消息后，手握近200個泡泡瑪特娃娃的用戶鄧思嘉向《財經天下》周刊表達了線下打卡的意愿。但她也坦言，因為缺乏故事的打造，泡泡瑪特的自有IP并不具備足夠的內核支撐，至于能否與用戶建立起持續的情感連接，還要打上一個問號。“如果搞不出來什么花樣，大家最多也就是為了嘗鮮去一次，隨便逛一逛、拍個照，僅此而已，不會再有第二次。”

何況，與泡泡瑪特此前的輕資產布局相比，主題樂園顯然是截然不同的方向。魏翔將樂園行業類比于酒店行業——二者共同的問題是選址。換句話說，在從產品經濟切換為區域經濟的過程中，運營方式和用戶端都在隨之發生變化，為了實現主題樂園這一綜合體的建設，泡泡瑪特必須完成模式、運營乃至服務層面的適應性轉變。

在走到樂園運營這個復雜的業務之前，過去一年，泡泡瑪特的跨界動作已經極為頻繁，不僅聯名遍布彩妝、美食、數碼等多個領域，還投資了漢服國風品牌十三余、潮牌買手店Solestage、二次元垂直電商貓星系、動漫內容公司兩點十分等多個與Z世代消費習慣密切相關的標的。

此外，2021年的春節檔和暑期檔也出現了泡泡瑪特的身影，其先后參與出品了國產動畫電影《新神榜：哪吒重生》與《白蛇2:青蛇劫起》，并推出角色系列Q版盲盒、紀念款手辦等衍生品，試水線下主題樂園恰是其瞄準IP全產業鏈走出的又一步棋。

盲盒“熄火”存隱憂

2018年初，鄧思嘉初次接觸到泡泡瑪特盲盒，用她自己的話說是“跟著資深玩家朋友入坑的”。當她感嘆于Molly的可愛，心甘情愿地購入第一個盲盒時，那位朋友已經擁有了一整個展柜的泡泡瑪特娃娃——只為享受抽取隱藏款的快樂。

以Molly為起點，鄧思嘉成為了泡泡瑪特的忠實用戶，59元、69元和89元的盲盒她都買過。有一次，為了獲得一款限定吊卡，她早上8點前就跑到位于王府井APM的泡泡瑪特門店排隊，還提前購入了黃牛票。最癡狂的那兩三個月，她甚至可以不添置新衣、不沉迷美食，“只買盲盒”。

鄧思嘉和夏一微的展柜 圖/受訪者提供

正如朋友為鄧思嘉打開了泡泡瑪特的大門，她也將合租室友夏一微領入了盲盒世界。在兩人房間的展柜中，整整齊齊陳列著她們為之傾注了時間、金錢與情感投射的收藏——這只是“戰利品”的一小部分。后來，夏一微的同事于際虹也加入了她們的隊伍。“就像發展直銷似的，形成了條線清晰的上下線關系。”她調侃道。

用戶的購買力最終化作泡泡瑪特的出色業績。財報顯示，2017年至2019年以及2020年上半年，盲盒為泡泡瑪特創造的營收分別為9140萬元、3.6億元、13.6億元、6.9億元，在同期總營收中的占比分別為57.8%、69.9%、80.7%、84.2%。其中，自有IP盲盒營收分別為4180萬元、2.9億元、12.6億元、6.4億元，儼然中流砥柱。

但現在，鄧思嘉的購買熱情開始消退，如果說此前她熱衷于端盒（指直接購買一整盒，12個裝），當下更傾向于將其作為一種日常娛樂活動或消遣，比如逛街時偶然走進一家門店，在喜歡的系列中隨意挑選一兩個，即買即走。

夏一微也發現，自己不再為泡泡瑪特“上頭”，她的注意力開始被一些新的品牌所吸引。“泡泡瑪特一直以來主打的IP，無論是新鮮感還是作者創造力都走到了一個瓶頸期，感覺重復性和同質化比較嚴重，換湯不換藥，有點審美疲勞。加上其他品牌的一些IP同樣很好看，選擇變得更多，對泡泡瑪特也就失去了追逐的勁兒。”

泡泡瑪特在公告中披露，2021年第三季度，其營收同比增長75%-80%，與2020年的49.3%相比有所回暖。不過，2018年和2019年，這個數字分別是225.5%和227.2%。自2021年起，泡泡瑪特不再于財報中單獨列出盲盒營收。不過，考慮到其多元化布局存在一定周期，至少在此時，盲盒營收依然是其營收的重要組成部分。

另一方面是銷售渠道的更迭。從2020年起，泡泡瑪特線上營收超過線下零售店，且增速持續提升。2021年第三季度，來自抽盒機與電商平臺的營收同比增長分別為130%-135%、125%-130%，幾乎是線下零售店增速的三倍。

在鄧思嘉的印象中，線下零售店的確不復當年火爆。“2018年、2019年時，買單經常要排隊，大家會圍在一起挑選、搖盒和交流，但我最近走進常去的幾家門店，目之所及最多10個人。可能是疫情因素和其他購買方式的影響，也可能是現在線下零售店開得太多了。”

的確，2021年第三季度，泡泡瑪特在中國大陸新開了35家線下門店和210家機器人商店，總數量分別為250家和1687家。對用戶而言，線下零售店是感知品牌、培養消費習慣的重要途徑，只有成功構建體驗閉環，才能夠轉移至線上、進一步加強黏性。但無論鄧思嘉還是夏一微，都不太能理解泡泡瑪特的拓店思路，“到處都是，一個商場里可以看到好幾處，新鮮感沒了，氛圍也沒了。”

股價需要新故事

對持有泡泡瑪特股票的股東們來說，其股價也如同開盲盒一般。不同的是，隱藏款鮮有，重復款居多——多數情況下均為“跌跌不休”。

2020年12月11日，泡泡瑪特正式在港交所掛牌上市，開盤高開超100%，每股報77.1港元，當日收漲79%，每股報69港元，總市值達953億港元。彼時，有人在為這場IPO的盛況歡欣鼓舞，有人在因錯過時機捶胸頓足。

資本市場擅于變臉。上市以來，泡泡瑪特登上過每股107港元的高點，經歷過一路過山車般的起伏跌宕。如今，其股價在每股40港元上下徘徊，盡管市盈率已回調至60倍左右，仍處于行業領先水平——以高達、寶可夢等IP背后的萬代南夢宮為例，其市盈率為40倍左右。

神話回歸現實、高估轉向理性或許是一種常態，但泡泡瑪特所在的潮玩市場始終在迎接新的玩家，這也讓泡泡瑪特的壓力倍增。

2021年，52TOYS、ToyCity、Suplay等潮玩品牌均獲得資本加持，其中不乏成立僅有一年的新生代力量。艾媒咨詢數據顯示，預計到2023年，全球潮玩產業規模將達到2494.8億，這個高速增長、集中度低的賽道，競爭猶在。

一方面是IP所面臨的生命周期問題。泡泡瑪特的營收主要與商品銷售相關，這意味著，IP堪稱支撐這家公司的骨架。財報透露，2021年上半年，Molly和Dimoo為泡泡瑪特帶來的營收分別為2.04億元、2.05億元，在總營收中占比分別為11.5%和11.6%。盡管后者接過了前者的吸金接力棒，但兩者在營收中所占比例均出現下降，2020年同期，這個數字分別為13.7%和14.4%。

東吳證券在《泡泡瑪特：從會員角度看潮玩龍頭的擴圈和升級之路》報告中指出，雖然由于用戶審美疲勞、對新系列預期過高等原因，老IP創新難度會不斷上升，新品平均吸引力下滑不可避免。不過，仍有新系列表現亮眼，SKULLPANDA和小甜豆便是個中翹楚。

另一方面是會員價值挖掘愈發艱難。截至2021年上半年，泡泡瑪特共有1141.5萬名注冊會員，較2020年年底新增401.5萬人，其貢獻的銷售額占比高達91.8%。但泡泡瑪特的會員復購率為49%，與2020年同期相比減少了2%，客單價也由250元降低至170元。一位潮玩行業人士感慨，盲盒銷售與經濟大環境息息相關。“當大家開始計劃控制個人消費，盲盒自然會變‘冷’。”

尚宇自稱“泡泡瑪特的理智用戶”，只有當全系列產品都符合她的審美時，她才會下手。她告訴《財經天下》周刊，自己購買盲盒并不局限于泡泡瑪特，喜歡才是最重要的。“原則就是好看且不踩雷，花錢買開心。”

雖然東吳證券認為，這是短期公司擴大受眾數量和圈層的階段性現象，但于際虹打了個比方：“其實就像割韭菜，最開始的韭菜長得最茂盛，大家對它的熱情屬于指數型下滑，現在我們已經進入了平淡期，就看后面能不能圈到一茬又一茬的人了。”

于際虹是泡泡瑪特迪士尼系列的忠實擁躉 圖/受訪者提供

這是瓶頸，也是轉型的動力。魏翔提到，商品銷售終將觸碰到天花板，此時成熟的公司會轉而耕耘附加值，這就需要打造貼近用戶情感的產品。“可以將主題樂園理解為體驗中心，在用戶感知的過程中提高附加值，當規模經濟轉變為分工經濟，在走量難以突破的前提下，單價可以得到提升。與此同時，原有IP的其他周邊產品也與之建立了一張網絡，從而形成了衍生價值。”

股價尚需提振，設想正待施工。如今，鄧思嘉不再像剛入坑時那樣關注泡泡瑪特的新品動態，但她已經習慣了在因工作感到疲憊時，看幾眼工位上那些她最喜歡的泡泡瑪特娃娃。“購買盲盒，拆盒只是消費的開始，我買的是一種分享和體驗，也是一種對美好事物的向往，算是對自己的鼓勵，生活太苦了，需要一點甜。”

（鄧思嘉、夏一微、于際虹、尚宇均為化名。）

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